1. T&Y-lehti
2. Ehdotuksia rahoitusmarkkinoiden kehittämiseksi

Ehdotuksia rahoitusmarkkinoiden kehittämiseksi

Työtä Suomen rahoitusmarkkinoiden monipuolistamiseksi tulee jatkaa. Erityistä huomiota tulee kiinnittää kasvavien ja kansainvälistyvien pk-yritysten rahoitukseen sekä työeläkejärjestelmän hajautukseen. Vaikuttavuussijoittaminen tulee olemaan yksi valtavirtaus. Valtioneuvostossa finanssimarkkinoiden lainsäädännön valmistelu tulee keskittää joko TEMiin tai VM:ön. Valtion sijoitusvarallisuuden hoito tulee keskittää yhteen yksikköön. Työeläkelaitosten toimivan johdon ja hallitusten pätevyysvaatimuksia tulee nostaa ja valvoa tiukasti. Hallituksissa tulisi olla enemmän työntekijöiden, eläkeläisten ja pk-sektorin edustajia.

Kansainvälisissä vertailuissa Suomen rahoitusmarkkinat ovat saaneet yleensä varsin hyvät arvosanat. 1990-luvun kriisin jälkeen pankkijärjestelmä on ollut hyvin vakaa ja toimintakykyinen. Suomen rahoitusmarkkinoiden ongelmina tai kehittämiskohteina mainitaan usein erityisesti pienten kasvuyritysten rahoituksen puutteet ja keskittynyt pankkijärjestelmä (Pajarinen ym. 2017).

Tässä kirjoituksessa nostan valikoidusti esille muutamia rahoitusmarkkinoiden kehittämiskohteita. Käsittelen kolmea teemaa: rahoitusmarkkinoiden monipuolistaminen, rahoitus- ja pääomamarkkinoihin liittyvien asioiden käsittely valtioneuvostossa ja työeläkejärjestelmän toiminta.

Rahoitusmarkkinoiden monipuolistaminen

Kansainvälisissä vertailuissa Suomen ja yleensä Euroopan (pois lukien lähinnä Iso-Britannia ja Ruotsi) rahoitusmarkkinoita pidetään kohtuullisen yksipuolisina verrattuna erityisesti Yhdysvaltoihin. Pankkisektorin rooli on hyvin vahva ja ns. suoran rahoituksen tai pääomamarkkinoiden (osake- ja joukkovelkakirjamarkkinat) rooli on kohtuullisen pieni. Monipuolisia rahoitusmarkkinoita pidetään yleensä tekijänä, joka parantaa kasvun edellytyksiä mutta myös pienentää pankkikriisien aiheuttamia vakausongelmia.

Komission puheenjohtaja Jean-Claude Juncker lanseerasi kesällä 2014 ajatuksen EU:n pääomamarkkinaunionista osana komission tulevaa työohjelmaa. Pääomamarkkinaunionin tavoitteena on kehittää suoran rahoituksen kanavaa ja parantaa rahoitusmarkkinoiden toimintaa yli kansallisten rajojen.

Suomen pankkikeskeisillä rahoitusmarkkinoilla suoran rahoituksen rooli on suhteellisen pieni.

Pääomamarkkinaunioni on varsin perinteinen EU:n sisämarkkinaohjelma. Se ei merkitse vallankumousta, vaan se on pikemminkin pienten askelten politiikkaa. EU:n lainsäädäntöä tarkastellaan tästä näkökulmasta ja tehdään tarvittavia muutoksia.

Merkittävin ja vaikein kysymys pääomamarkkinaunionin kehittämisessä koskee konkurssilainsäädäntöä. Yhdysvaltojen rahoitusmarkkinoiden yksi suurimmista vahvuuksista on federaatiotason konkurssilainsäädäntö. EU:ssa keskustelu konkurssilainsäädännön mahdollisesta harmonisoinnista ja jopa yhteisestä konkurssilainsäädännöstä on vielä kesken. Jos tässä isossa asiassa ei pystytä ottamaan pitkää harppausta, EU:n pääomamarkkinaunioni jää torsoksi.

Rahoitusmarkkinoiden monipuolistamisessa voidaan toimia sekä EU-tasolla että kansallisella tasolla. Suomessa on viime vuosina otettu merkittäviä askeleita pääomamarkkinoiden kehittämiseksi kansallisen tason toimin.

Syyskuussa 2016 tuli voimaan joukkorahoituslaki. Joukkorahoituksella tarkoitetaan suurelle yleisölle esitettäviä avoimia pyyntöjä kerätä varoja tiettyyn hankkeeseen. Joukkorahoituslaki koskee yritysten rahoitusta laina- ja osakemuotoisena.

Joukkorahoitus on kasvanut meillä ja monissa muissa maissa erittäin nopeasti. Vuotuinen kasvuvauhti on ollut Suomessakin 50–100 prosentin haarukassa. Joukkorahoituksen kautta saatava oman ja vieraan pääoman muotoinen rahoitus on tärkeä kanava erityisesti kasvuyrityksille. Vaikka joukkorahoitusmarkkinan absoluuttinen koko on vielä varsin pieni, nopeasti kehittyvä markkina edellyttää pelisääntöjä. Kun EU:ssa ei oltu reagoimassa aivan lähivuosina, jouduttiin tilanteeseen reagoimaan kansallisella lainsäädännöllä. Näin on tapahtunut seitsemässä muussakin EU-maassa.

Joukkorahoituslaki on filosofialtaan mahdollistava; lain tavoitteena on kannustaa markkinoiden kehitystä, ei estää sitä. Laki on saanut paljon kansainvälistä tunnustusta ja kehuja kotimaisilta toimijoilta. EU:n komissio pitää sitä mahdollisena mallina tulevalle EU-lainsäädännölle.

Yritysten joukkovelkakirjarahoitusta on kehitetty viime vuosina monin tavoin. Yrityksille on tarjolla harmonisoidut esitteet, jotka pienentävät kustannuksia.

Valtiovarainministeriön asettama professori Jarno Teporan johdolla toiminut työryhmä (Valtiovarainministeriö 2017) käsitteli perusteellisesti erityisesti kahta asiaa: työryhmä laati esityksen joukkolainanhaltijoiden edustajaa koskevasta lainsäädännöstä ja nosti vakuuttavasti esille mahdolliset ongelmat yrityssaneerausta koskevassa lainsäädännössä. Edustajamallia koskeva laki tuli voimaan kuluvan vuoden syyskuussa. Mahdollisia ongelmia yrityssaneeraustilanteissa selvitetään oikeusministeriön johdolla tutkimushankkeessa.

“Yritysten joukkovelkakirjarahoitusta on kehitetty viime vuosina monin tavoin.”

Sijoittajat ovat viime vuosina ryhtyneet kiinnittämään aikaisempaa enemmän huomiota sijoitustensa ei-monetaarisiin vaikutuksiin. Tälle kehitykselle on useita nimityksiä, kuten vaikuttavuusinvestoiminen tai kestävä rahoitus. Tällöin sijoittajat vaativat tai odottavat, että heidän sijoituksensa vaikuttavat myönteisesti esimerkiksi ympäristön parantamiseen, sosiaalisten ongelmien ratkaisemiseen tai globaaleihin kehitystavoitteisiin. Vaikuttavuussijoittamisen eri muodot tulevat kasvamaan tulevaisuudessa, ja se tulee olemaan yksi sijoittamisen valtavirtaus.

Sitra aloitti toukokuussa 2014 hankkeen vaikuttavuusinvestoimisesta. Siinä on otettu käyttöön yksi sen erityismuoto, ns. tulosperusteinen rahoitussopimus. Sitran hankkeissa on toistaiseksi keskitytty mm. työllistämisen mahdollisuuksien ja julkisen sektorin työhyvinvoinnin parantamiseen. Sijoittajan kannalta järjestely tarkoittaa sitä, että sijoittaja saa takaisin sijoituksensa ja sille sovitun tuoton vain, jos etukäteen sovitut tavoitteet saavutetaan. Sitran hankkeissa hyödynnetään julkisen, yksityisen ja kolmannen sektorin osaamista.

Rahoitusmarkkina-asioiden käsittely valtioneuvostossa

Rahoitus- ja pääomamarkkinoihin liittyvien asioiden valmistelu valtioneuvostossa on hyvin hajanaista ja edellyttäisi selvästi nykyistä parempaa koordinaatiota. Kenelläkään ei ole mandaattia huolehtia rahoitusmarkkina-asioiden kokonaisuuden valmistelusta.

Valtiovarainministeriön rahoitusmarkkinaosasto vastaa pankkien ja arvopaperimarkkinoiden lainsäädännöstä ja pyrkii kehittämään rahoitusmarkkinoiden toimintaa. Lisäksi osasto vastaa mm. Valtion Eläkerahaston ohjauksesta. Sosiaali- ja terveysministeriön vakuutusosastolle kuuluu vakuutusmarkkinoiden ml. työeläkelainsäädännön valmistelu. Työ- ja elinkeinoministeriön elinkeino- ja innovaatio-osasto pyrkii kehittämään yritysrahoitusta ja ohjaa mm. Finnveran ja Tesin toimintaa. TEMin työelämä- ja markkinaosasto vastaa kirjanpitoa, tilinpäätöstä ja tilintarkastusta koskevasta lainsäädännöstä. Rahoitusmarkkinoiden lainsäädäntökysymyksissä oikeusministeriöllä on sekä itsenäistä roolia että myös tärkeä kommentoiva rooli. Valtion rahoitusvarallisuutta hallinnoidaan valtioneuvoston omistajaohjausosaston alaisessa Solidiumissa ja VM:n alaisessa Valtion Eläkerahastossa (VER).

Rahoitusmarkkinoiden lainsäädännön valmistelun osalta Suomen tilanne on hyvin poikkeuksellinen. On vaikea löytää toista maata, missä rahoitusmarkkinoiden lainsäädännön valmistelu ei ole samassa ministeriössä ja samalla osastolla. Finanssitavaratalojen muodostuminen edellyttäisi kokonaisuuden tarkastelua. Työeläkelaitoksilla on niin suuri rooli Suomessa, että niitä pitäisi käsitellä osana rahoitusmarkkinoiden kokonaisuutta.

Edellä mainitut näkökohdat ovat vaikuttaneet siihen, että Suomessakin on vain yksi rahoitusmarkkinoiden valvoja, Finanssivalvonta, joka muodostettiin yhdistämällä rahoitus- ja vakuutusvalvontaviranomaiset yhdeksi viranomaiseksi vuonna 2009. Sama kehitys on tapahtunut edunvalvonnan osalta sen keskittyessä pitkälti etujärjestö Finanssialaan.

Nykyinen erittäin hajanainen rahoitusmarkkinoiden lainsäädännön valmistelu tulisi keskittää työ- ja elinkeinoministeriöön tai valtiovarainministeriöön.

Rahoitusmarkkinoiden lainsäädännön valmistelu tulisi yhdistää yhdelle osastolle. Mahdollisia sijoituspaikkoja on ainakin kaksi: valtiovarainministeriö ja työ- ja elinkeinoministeriö.

Valtiovarainministeriön puolesta puhuu ainakin se, että rahoitusmarkkina-asiat kuuluvat EU:ssa Ecofin-neuvostolle, jossa Suomea edustaa valtiovarainministeri. Toisaalta mikään ei estä sitä, että Ecofin-valmisteluun osallistuvat myös muut ministeriöt kuin VM. Tämä korostaisi ajatusta yhtenäisestä valtioneuvostosta. VM:ön sijoittautumista vastaan puhuvat se, että valtiovarainministerin tontti on jo nyt erittäin laaja, ja usein puolueen puheenjohtajana toimiva ministeri ei käytännössä ehdi paneutua rahoitusmarkkina-asioihin kunnolla. VM on korostetusti budjettiministeriö eikä siten kehittämisen edellyttämä ajattelutapa istu siihen kovin luontevasti.

TEMistä on tullut viime vuosina selvästi VM:n kilpailija talouden kehittämisasioissa. Tällöin rahoitusmarkkinoiden lainsäädäntö ja rahoitusmarkkinoiden kehittäminen voisivat luontevasti istua TEMiin. Näin on mm. Tanskassa. Yritysrahoituksen kehittäminen, jota tapahtuu sekä TEMissä että VM:ssä, olisi luontevasti osa tätä kokonaisuutta.

Valtion taseen kannalta VERin hallinnoima rahoitusvarallisuus ja omistajaohjauksen alaisuudessa oleva rahoitusvarallisuus (Solidium) ovat samanlaisia. Loppupelissä kyse on kansalaisten valtion kautta omistamasta rahoitusvarallisuudesta, jonka erillä voi olla erilaisia käyttötarkoituksia.

Valtion rahoitusvarallisuuden hallinnointi monessa eri yksikössä (VER, Solidium) on kallis ratkaisu. Rahoitusvarallisuus voidaan aivan hyvin yhdistää yhden yksikön hoidettavaksi ja näin minimoida hallintaan liittyviä kustannuksia. Varallisuuden eri osien hoitamista koskevat ohjeet voivat toki olla erilaisia.

Joissakin maissa, kuten Isossa-Britanniassa ja Ruotsissa, hallituksessa rahoitusmarkkina-asioista vastaa näihin asioihin keskittynyt rahoitusmarkkinaministeri. Jos edellä mainittuja organisatorisia uudistuksia ei pystytä tekemään, rahoitusmarkkina-asiat voitaisiin koota yhden ministerin vastuulle ja koordinoida niitä sitä kautta.

Työeläkejärjestelmän kehittäminen

Suomen työeläkejärjestelmää pidetään kansainvälisesti erittäin hyvänä. Ajoittain nousee esille kuitenkin kritiikkiä ja ehdotuksia siitä, kuinka toimintaa voitaisiin vielä parantaa.

Viime tammikuussa julkaistu Aaltosen ym. (2017) kirjoitus kokoaa hyvin yhteen työeläkejärjestelmää koskevan kritiikin ja ehdotukset. Raportissa nostetaan esille työeläkejärjestelmämme kestävyys, valmisteluun ja hallinnointiin liittyviä kysymyksiä ja sijoittamisen tehokkuuden parantaminen. Siinä esitetään mm., että työeläkevarat pitäisi kasata yhteen ja sijoittaa 60 prosenttia niistä globaaliin osakeindeksiin (ETF-rahastoon) ja loput 40 prosenttia globaaliin korkoindeksiin. Raportissa vaaditaan hallinnossa, erityisesti hallituksissa olevien henkilöiden, osaamisvaatimusten tiukempaa noudattamista.

Raporttiin tulisi suhtautua vakavasti ja sen ehdotuksia tulisi käsitellä perusteellisesti poliittisessa prosessissa. Sen kaikki ajatukset ja ehdotukset eivät ole kuitenkaan ongelmattomia.

Kaikkien TEL-varojen kasaaminen yhdeksi rahastoksi ja sijoittaminen kahden globaalin indeksin mukaisesti on helposti tehtävissä. Maailmalla toimii selvästi suurempiakin toimijoita kuin mitä tästä muodostuisi. Raportin mukaan tämä alentaisi hallinnointikustannuksia noin 400 miljoonaa euroa vuodessa. Yhden eläkerahaston toimintamalliin liittyy kuitenkin eräitä ongelmia.

Yksinkertaisen, kahteen rahastoon sijoittavan globaalin portfolion hallintaan tarvittaisiin paljon vähemmän työntekijöitä kuin nykyisin. Tällöin poistuisi paljon osaamista ja koko kansantalouden kannalta olisi huono tilanne, jos tämän myötä rahoitusmarkkinoiden osaajien määrä romahtaisi. Osaajat vaihtavat työpaikkoja ajan myötä, ja siten mm. pankkien ja yritysten mahdollisuudet saada osaavaa työvoimaa voisivat heikentyä.

Globaalissa sijoitussalkussa Suomen osuus on hyvin pieni. Tämä merkitsisi isoa siirtymää pois Suomen rahoitusmarkkinoilta. Jos rahoitusmarkkinat toimivat ”täydellisesti”, ulkomaiset sijoittajat tulisivat tilalle eikä tästä aiheutuisi mitään ongelmaa. Suomi on kuitenkin periferiamarkkina, missä kotimaiset sijoittajat toimivat ankkurisijoittajina ja tasoittavat markkinoiden vaihtelua. Kotimaisilla sijoittajilla on iso signaloiva rooli kansainvälisille sijoittajille.

Monimuotoiset rahoitusmarkkinat ovat erittäin tärkeät kasvun ja työllisyyden näkökulmasta. Hyvin toimivilla rahoitusmarkkinoilla on paljon erilaisia toimijoita, jotka arvioivat tarjolla olevien hankkeiden riskiprofiileja. Työeläkejärjestelmän keskittymiseen johtanut kehitys on ollut tästä näkökulmasta valitettavaa. Työeläkejärjestelmässä tulisi pitää huolta siitä, että toimijoita on riittävästi.

“Työeläkejärjestelmässä tulisi pitää huolta siitä, että toimijoita on riittävästi.”

Jos työeläkejärjestelmän kasaamisesta yhdeksi globaaleilla rahoitusmarkkinoilla toimivaksi rahastoksi voitaisiin saavuttaa vuodessa 400 miljoonan säästöt, edellä mainitut kansantaloudelliset vaikutukset todennäköisesti kumoaisivat ne selvästi.

Vuonna 2008 alkaneen kansainvälisen finanssikriisin seurauksena rahoitusmarkkinoiden sääntely on lisääntynyt ja kiristynyt. Osaamisvaatimukset ovat kasvaneet. Esimerkiksi Isossa-Britanniassa rahoitusmarkkinoiden valvontaviranomainen (Financial Conduct Authority) edellyttää rahoituslaitosten johdossa toimivilta henkilöiltä – sekä toimivalta johdolta että hallituksilta – rahoitus- ja talousasioiden vahvaa osaamista. Valvoja arvioi ja jopa testaa johtotehtäviin ehdolla olevien henkilöiden osaamisen. Suomessa tulisi toimia aivan samoin koskien työeläkelaitosten toimivaa johtoa ja hallitusten jäseniä. Tämän vaatimuksen tulisi koskea myös Kevaa ja Valtion Eläkerahastoa. Eläkkeiden nykyisillä ja tulevilla saajilla on täysi oikeus vaatia, että varoja hoidetaan korkeimmalla mahdollisella ammattitaidolla.

Suomalaista työeläkejärjestelmää pidetään usein suomalaisen korporatistisen järjestelmän ytimenä. Työeläkejärjestelmän piirteistä päätettäessä ovat mukana työntekijöiden ja työnantajien edustajat, jotka ovat myös työeläkelaitosten hallinnossa. Valtion rooli on ollut hyväksyä tehdyt ratkaisut ja tarvittaessa tukea niitä omilla toimenpiteillään.

Jos korporatistista rakennetta halutaan purkaa, voitaisiin työeläkelaitosten hallitusten kokoonpanossa korostaa työntekijöiden, eläkeläisten ja pk-sektorin edustajia suurtyönantajien kustannuksella. Tällainen muutos työeläkelaitosten hallinnossa heijastaisi paremmin rahoituspohjaa. Muutos lieventäisi myös mahdollista klubimaista käytöstä yritysten ylimmän johdon palkitsemisessa. Kun yritysten ylintä johtoa on mukana työeläkelaitosten hallituksissa ja työeläkelaitokset ovat merkittäviä sijoittajia suomalaisissa yrityksissä, niillä on iso rooli päätettäessä ylimmän johdon palkitsemisessa. On siten riski, että yritysten johto edistää tämän kautta omaa palkitsemistaan.

Työeläkelaitosten johtoon tarvitaan enemmän ammattitaitoa ja niiden hallituksiin lisää työntekijöiden, eläkeläisten ja pk-sektorin edustajia suurtyönantajien sijasta.

Suomen työeläkejärjestelmän kestävyys riippuu oleellisesti kansantalouden menestyksestä (ks. esim. Tikanmäki ym. 2017). Suurin uhka ei ole todennäköisesti (kansainvälisiltä) markkinoilta saatavat sijoitustuotot vaan Suomen kansantalouden sopeutuminen erilaisiin häiriöihin. Jos Suomi kohtaa jatkossa kutakuinkin yhtä suuria häiriöitä kuin kuluneen noin kymmenen vuoden aikana ja jos Suomen ja euroalueen kyky sopeutua näihin häiriöihin on yhtä heikko kuin menneisyydessä, työeläkejärjestelmän ja julkisen talouden kestävyys on hyvin uhanalainen. Eläkejärjestelmämme kestävyyden kannalta olisi siten tehtävä kaikki mahdollinen oman taloutemme ja koko euroalueen häiriösietokyvyn parantamiseksi.

Suositukset

Työtä rahoitusmarkkinoiden monipuolistamiseksi tulee jatkaa ponnekkaasti. Erityistä huomiota tulee kiinnittää yritysrahoitukseen ja siinä erityisesti kasvavien ja kansainvälistyvien pk-yritysten rahoitukseen.

Valtioneuvostossa rahoitusmarkkinoiden lainsäädännön valmistelu tulee keskittää yhdelle osastolle, joka sijaitsee joko TEM:ssä tai VM:ssä. Valtion sijoitusvarallisuuden (Solidium, VER) hoito tulee keskittää yhteen yksikköön. Sijoitusvarallisuuden eri osia koskevat ohjeet voivat tulla jatkossakin eri tahoilta. Valtioneuvostossa voidaan parantaa rahoitusmarkkina-asioiden koordinaatiota ministereiden välisen työnjaon avulla. Seuraava hallitus voi arvioida tarvetta perustaa erillinen rahoitusmarkkinaministerin tehtävä.

Työeläkejärjestelmän monipuolisuudesta tulee pitää huolta. Uusien eläkesäätiöiden ja -kassojen perustamista tulee helpottaa. Työeläkelaitosten (ml. Keva ja VER) toimivan johdon ja hallitusten jäsenten pätevyysvaatimuksia tulee nostaa. Finanssivalvonnan tulee huolehtia siitä, että vaatimuksia noudatetaan tiukasti. Työeläkkeen saajien (työntekijöiden ja eläkeläisten) vahva edustus työeläkelaitosten hallituksissa on hyvin perusteltua. Työnantajien osallistumisen tulee heijastaa sitä, mistä rahoitus hankitaan. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että myös pk-yrityksillä on edustus hallituksissa. Samalla varmistetaan se, että työeläkelaitosten hallituksissa on vahvaa osaamista myös pk-yritysten rahoitustarpeista.

Julkaisu PDF-muodossa