1. T&Y-lehti
2. Minne yritysten voitot katoavat?

Minne yritysten voitot katoavat?

Suomalaisten yritysten maksamat osingot lähtivät jyrkkään nousuun 1990-luvun puolivälissä, mutta yritysten voitot eivät ole kasvaneet läheskään samaa tahtia. Kehityksen taustalta löytyy poliittisia päätöksiä, jotka ovat suosineet rahoitusalaa ja osinkojen maksua, mutta hillinneet tuotannollisia investointeja.

Suomessa tehtiin 1900-luvun lopulla kaksi radikaalia reformia, jotka ovat vaikuttaneet merkittävästi siihen, mihin yritykset ovat käyttäneet voittojaan. Ensimmäinen uudistus oli rahoitusmarkkinoiden sääntelyn purkaminen osana globalisaation edistämistä. Tämä alkoi 1980-luvun puolivälissä. Vuonna 1993 Esko Ahon porvarihallitus otti käyttöön erittäin radikaalin eriytetyn tuloverojärjestelmän. Siinä ansiotuloja verotettiin edelleen valtion ansiotuloverotuksessa progressiivisella asteikolla, mutta pääomatuloissa siirryttiin aluksi suhteelliseen verotukseen. Eriytetty tuloverotusjärjestelmä on olennaisilta osin voimassa edelleen.

Tässä artikkelissa kysymme, mikä rooli näillä kahdella uudistuksella on ollut. Onko yritysten voittoja käytetty investointeihin vai varsinaisen liiketoiminnan lisäksi rahoitussijoittamiseen, ja miten tämä kaikki on vaikuttanut Suomen kansantalou­teen?

Empiiristä taustaa

Kuviossa 1 on käytetty kansantalouden tilinpidon tietoja yritysten Suomessa maksamista palkansaajakorvauksista, toimintaylijäämästä eli voitoista, maksetuista osingoista ja yrittäjätulon otoista. Siinä vuodelle 1990 on asetettu y-akselin arvoksi 100. Kuviosta havaitaan, miten voitot, palkat, osinkotulot ja yrittäjätulot kehittyivät vuoteen 2022 asti. Kuvio tuo varsin dramaattisesti esille, miten valtavaa osinkotulojen kasvu on ollut aina vuoteen 2007 asti. Pienen notkahduksen jälkeen niiden kasvu jatkui vuoden 2014 jälkeen.

Kuvio 1. Yritysten palkkojen, voittojen, osinkojen ja yrittäjätulojen kasvu

Voitot lähtivät kasvuun 1990-luvun alkupuolella ja jatkoivat nekin kasvuaan vuoteen 2007. Sen jälkeen voitot notkahtivat, eikä niissä ole enää tapahtunut merkittävää kasvua. Voittojen kehitys on ollut koko ajanjakson selvästi maltillisempaa kuin osinkojen, mutta kuitenkin selvästi reippaampaa kuin palkkojen ja yrittäjätulojen.

Kuvio 1 nostaa esille monia kysymyksiä sekä veropolitiikasta että omistajuudesta. Miksi osinkotulot kasvoivat ennennäkemättömällä tavalla ja vastaavasti muista yritysmuodoista kuin osakeyhtiöistä saadut yrittäjätulot laskivat uuden verojärjestelmän aikana? Miksi osinkotulot kasvoivat aivan eri nopeudella kuin voitot?

Kuvio 2. Yritysten maksamien osinkojen suhde voittoihin

Kuviossa 2 osingot on suhteutettu voittoihin. Huomataan, että tuo suhde lähti voimakkaaseen kasvuun rahoitusmarkkinoiden sääntelyn purkamisen aikana 1980-luvun viimeisinä vuosina ja romahti kriisin alkaessa 1990-luvun alussa. Suhde kääntyi uudelleen jyrkkään kasvuun 1990-luvun puolivälissä saavuttaen nykyisen lähes 80 prosentin tasonsa vuonna 2014.

Kuvio 3. Yritysten maksamien osinkojen kehitys Suomessa ja Ruotsissa

Kuviossa 3 verrataan osinkojen kasvua Suomessa ja Ruotsissa. Suomen osinkojen kasvu kiihtyi voimakkaasti 1990-luvun loppupuolella erkaantuen Ruotsin selvästi maltillisemmasta osinkojen kasvuvauhdista. Myös Ruotsissa toteutettiin eriytetty tuloverotus, mutta se on monin osin erilainen kuin Suomessa. Esimerkiksi listaamattomien osakeyhtiöiden omistajien osinkoverotus ei perustu nettovarallisuuteen, kuten Suomessa.

Kuvio 4. Palkkojen kansantulo-osuus (%)

Kuviosta 4 nähdään palkkatulojen kansantulo-osuuden pienentyminen 1990-luvun alkupuolelta lähtien. Palkkojen osuus kansantulosta oli 1970-luvun lopulla ja 1980-luvulla noin 65 prosenttia. Lyhytaikaisen piikin jälkeen se putosi 1990-luvun puolivälistä finanssikriisin alkuun noin 56 prosenttiin. Kriisivuosien pienen nousun jälkeen osuus jäi selvästi alle 60 prosenttiin.

Kuvion esittämän ajanjakson alkuvaiheen ja 1990-luvulta alkaneen vaiheen välillä palkkojen osuus putosi noin 10 prosenttiyksikköä. On selvää, että pääomatuloja suosiva verotus on osaltaan tähän vaikuttanut. Ammattiliittojen neuvotteluvoiman heikkenemisellä on ollut oma vaikutuksensa palkkojen kansantulo-osuuden laskuun. Palkkaosuuden pudotus on merkittävä, koska sen kääntöpuoli tarkoittaa, että pääomatulojen osuus on noussut 10 prosenttiyksikköä.

Mikä on ollut verojärjestelmän rooli?

Vuoden 1993 veroreformi on ollut Suomessa merkittävä osinkokehityksen selittäjä 1990-luvun alun jälkeen. Osinkotulojen verotuksessa sovellettiin yhtiöveron hyvitystä, joka oli voimassa jo vuodesta 1990 aina vuoteen 2004. Siinä osingon saaja sai vähentää osinkoihin kohdistuvasta verosta yhtiön jo maksaman veron. Ylimpien ansiotulojen marginaaliveron ja pääomatulon veroasteen välille syntyi suuri kuilu. Tämä verokuilu mahdollisti ja kannusti erityisesti varakkaita pörssin ulkopuolisten osakeyhtiöiden eli listaamattomien yhtiöiden omistajia muuntamaan ansiotuloja matalamman verotuksen pääomatuloiksi.

Vuoden 1993 molemmin puolin osakeyhtiöiden osuus kaikista yritysmuodoista kasvoi voimakkaasti, 30 prosentista 40 prosenttiin. Kasvusta lähes kaikki selittyy listaamattomien osakeyhtiöiden kasvusta. Näin ollen neutraaliksi kehuttu verouudistus ei ollutkaan neutraali yhtiömuodon valinnan suhteen. Vuonna 2004 jouduttiin luopumaan yhtiöveron hyvityksestä. Listaamattomat yhtiöt saivat kompensaationa erittäin suosiolliset huojennukset verotukseensa.

Investoinnit ovat tunnetusti keskeinen tekijä tuottavuuden taustalla ja sitä kautta merkittävä selittäjä nyt koettuun talouden kasvun hiipumiseen. Kansainvälisesti omalaatuinen nettovarallisuuteen perustuva listaamattomien yhtiöiden osinkoverotuksemme on osaltaan vaikuttanut siihen, että Euroopan keskuspankin EKP:n rahapoliittisen elvytyksen kautta Suomen talouteen virrannut raha on mennyt pikemminkin kiinteistöihin, arvopapereihin ja osakkeisiin kuin tuotannollisiin investointeihin. Tämä on kasvattanut kaupunkimaan, kiinteistöjen ja osakkeiden arvoa, ja niitä omistaa pääasiallisesti varakkaampi väki. Näin osinkoverotuksemme on myös osaltaan heikentänyt talouden kasvupotentiaalia.

Järjestelmä on myös erittäin epäreilu monille pienille palveluyrityksille, joiden nettovarallisuus koostuu lähinnä kannettavasta tietokoneesta ja puhelimesta. Moni näistä yrityksistä on joko erehtynyt valitsemaan osakeyhtiömuodon tai valinnut sen jostain muusta syystä kuin verojen minimoinnin takia. Listaamattomien osakeyhtiöiden osingoille suodut edut eivät vain vääristä talouden voimavarojen kohdentumista, vaan ne myös hyödyttävät valtaosin vain hyvin varakkaita. Näiden etujen poistaminen siis vähentäisi tulo- ja varallisuus­eroja.

Kuvio 5. Ylimmän promillen ja muun ylimmän prosentin tulo-osuudet

Kuvio 5 paljastaa mielenkiintoista tietoa Suomen kokonaistulojen (ansio- ja pääomatulojen summa) tuloverotuksen progres­siivisuudesta. Kuviossa ylin tulonsaajaprosentti (noin 45000 henkilöä) on pilkottu kahteen toisensa poissulkevaan ryhmään: ylimpään tulonsaajapromilleen P99,9–100 (noin 4500 henkilöä) ja ylimmän prosentin alaosaan P99–99,9, josta on vähennetty ylin tulonsaajien promille. Kuviossa 5 kuvataan näiden ryhmien brutto- ja käytettävissä olevien tulo-osuuksien kehitystä ajanjaksolla 1995–2022.

Ylimmässä tulonsaajien promillessa molemmat käyrät ovat lähellä toisiaan. Toisin sanoen, kokonaistulojen verotus ei juurikaan muuttanut ylimmän tulonsaajapromillen tulo-osuutta, kun siirrytään bruttotuloista käytettävissä oleviin tuloihin. Ylimmän prosentin (pl. ylin promille) käyrät taas eroavat selvästi toisistaan. Näin ollen ylimmän tulonsaajapromillen keskimääräinen tuloveroaste on selvästi matalampi kuin muun ylimmän prosentin tulonsaajien keskimääräiset tuloveroasteet.

Kuvio 6. Bruttotulojen koostumus

Kuviosta 6 taas nähdään, miten merkittävästi kahdessa ylimmässä tuloryhmässä (P99–99,9 ja P99,9–100) tulokoostumus on muuttunut 1990-luvun puolivälin jälkeen. Pääomatulojen osuus bruttotuloista kasvaa mentäessä kohti tulohuippua. Sama koskee myös pääomatulojen sitä osaa, joka on osinkotuloja. Tulonsaajien ylimmän promillen (4500 henkilöä) pääomatulojen osuus bruttotuloista on kasvanut 49 prosentista vuonna 1995 80 prosenttiin vuonna 2021.

Kuviossa 6 on esitetty myös suorien verojen ja veronluonteisten maksujen suhde bruttotuloihin, mikä kuvaa keskimääräistä tuloveroastetta kussakin bruttotulojen ryhmässä. Kuvio 6 todistaa saman asian kuin kuvio 5. Ylimmän promillen tuloveroaste on matalampi kuin siinä osassa ylintä prosenttia, josta on poistettu ylin promille.

Vuosina 2003 ja 2004 ylimmän tulonsaajapromillen keskimääräinen tuloveroaste on ollut jopa matalampi kuin koko väestön keskimääräinen tuloveroaste. Selitys tähän on pääomatulojen osuuden kasvu mentäessä ylimpiin tuloihin. Tätä puolestaan selittää se, että eriytetty tuloverotuksemme mahdollistaa varakkaiden listaamattomien yhtiöiden omistajille matalat osinkoverot. Lisäksi jos nettovarallisuutta ei ole aluksi riittävästi, sitä voi kasvattaa tulonmuunnolla ansiotuloista pääomatuloiksi tai holding-yhtiön avulla, kuten liiketoiminnan vastuullisuuteen keskittyvä kansalaisjärjestö Finn­watch on tuonut esille.

On myös hyvä korostaa, että pörssiyhtiötä voi omistaa suoraan ja/tai holding-yhtiöiden kautta. Holding-yhtiön (itsessään listaamaton osakeyhtiö) pörssiyhtiöstä saama osinko on verovapaata tuloa, jos se omistaa osinkoa jakavan pörssiyhtiön osakepääomasta vähintään 10 prosenttia. On hämmentävää, että tällainen raja on olemassa ilman perusteluja.

Osinkojen verotus ja investoinnit

Viime vuosikymmeniltä löytyy maailmalta kaksi vastakkaista esimerkkiä siitä, miten ideologisilta taustoiltaan erilaiset hallitukset ovat suhtautuneet osinkojen verotukseen. Oikeistolainen George W. Bushin hallinto halusi vauhdittaa Yhdysvaltain taloutta alentamalla liittovaltion ylintä veroastetta osinkotulojen osalta. Vuonna 2003 veroaste laski USA:ssa 38,6 prosentista 18 prosenttiin. Kriitikkojen näkemys oli, että kun yhtiöt maksavat voitoistaan suuria summia osinkoina, tuotannollisiin ja tutkimus- ja tuotekehitystarkoituksiin tehdyt investoinnit kärsivät ja niin kärsivät myös työntekijöiden palkat.

Vuonna 2013 Ranskassa osalle yrityksistä osinko­veroaste kolminkertaistettiin 15,5 prosentista 46 prosenttiin. Tätä perusteltiin investointien kannustamisena.

Ranskan keskustavasemmistolainen hallitus sovelsi myöhemmin päinvastaista politiikkaa kuin Bushin oikeistohallitus. Vuonna 2013 Ranskassa osalle yrityksistä osinkoveroaste kolminkertaistettiin 15,5 prosentista 46 prosenttiin. Tätä perusteltiin investointien kannustamisena. Toisin sanoen korkeampi osinkovero kannustaisi jättämään voittoja yrityksen sisään, ja sieltä ne edelleen investoitaisiin.

Osinkotulojen verotuksen vaikutuksesta yrityksen investointeihin on kiistelty alan tutkimuksessa. Alan Auerbachin (2003) näkemyksen mukaan osinkojen verottaminen ei vaikuta yritysten investointipäätöksiin. Jos osinkojen verotusta kevennetään, osingonsaajien vero kevenee, eikä mitään muuta tapahdu. Raj Chettyn ja Emmanuel Saezin (2005) tutkimus USA:n osinkoverojen alentamisesta vuonna 2003 tukee tätä näkemystä. Samalla se tuo esille, miten osinkojen verotus voi myös muuttaa hyvin radikaalisti osingonjakopolitiikkaa. Esimerkiksi Microsoft alkoi jakaa osinkoja vasta veromuutoksen jälkeen.

Ranskassa osinkoverojen korotus koski 75:tä prosenttia kaikista Ranskan yrityksistä. Adrien Matray ja Charles Boissel (2022) ovat tutkineet Ranskan reformin vaikutuksia. Tutkimuksessa voitiin jäljittää yritysten tuloksia aikavälillä 2008–2017, ja siten arvioida vuonna 2013 tehdyn reformin vaikutuksia ennen ja jälkeen reformin sekä yrityksiin, joita veron korotus koski, että niihin, jotka jäivät sen ulkopuolelle. Tutkijat havaitsivat, että yrittäjät, joihin reformi vaikutti, vähensivät merkittävästi osinkojen maksua. Molemmat yritystyypit käyttäytyivät samalla tavalla ennen reformia, kun taas reformin jälkeen yritykset, joiden osinkojen verotusta korotettiin, vähensivät maksamiaan osinkojaan keskimäärin 15 prosenttia suhteessa reformia edeltävään tilanteeseen. Näin yritysten maksuvalmius parani. Verotuksen synnyttämä lisääntynyt maksuvalmius johti suurempiin investointeihin, liikevaihdon kasvuun ja vähensi yrityksissä pääoman väärinallokointia.

Myös Suomessa tehtiin yritys- ja osinkoverotuksessa reformi samoihin aikoihin kuin Ranskassa. Suomessa yhtiövero pudotettiin 20 prosenttiin vuoden 2014 alussa, mikä olisi mahdollistanut investointien kasvattamisen. Vuoden 2014 jälkeen osinkoja maksettiin kuitenkin yhä enemmän, vaikka samalla pörssilistattujen yritysten osinkoveroa kiristettiin. Selittääkö omistaja-arvon maksimointi-ideologia tämän ilmiön?

Aliisa Koiviston (2023) Suomea koskevan tutkimuksen mukaan listaamattomien osakeyhtiöiden osinkoveron muutoksilla ei havaittu olevan vaikutuksia yritysten investointeihin. Toisin kuin Ranskassa, Suomessa listaamattomien yhtiöiden osinkovero perustuu nettovarallisuuteen. Näin ollen se mahdollistaa varakkaille yhtiöille edelleen osinkojen kasvattamisen. Olisiko investointien kasvattamiseksi osinkoveroja pitänyt korottaa reippaammin sekä listatuissa että listaamattomissa yhtiöissä, jotta olisi saatu sama vaikutus kuin Ranskassa?

Omistaja-arvon maksimointi ohjaa yrityksiä

Rahoitusalan nousu on supistanut suhteellisesti muuta taloutta. Rahoitusalan nousu näkyy myös siinä, että muiden alojen yritysten toiminnassa rahoitustoiminta on voimakkaasti kasvanut. Tämä kehitys alkoi Yhdysvalloista. Monissa yrityksissä rahoitustoiminnan tuotot olivat suuremmat kuin niiden perinteisissä liiketoiminnoissa. Yritysten voitoista entistä suurempi osuus tuli finanssisijoitustoiminnasta.

Kärsimättömien osakkeenomistajien painostaessa yrityksen perinteisen liiketoiminnan edistäminen tuotannollisilla investoinneilla kävi entistä vaikeammaksi. Tämä näkyy siinä, että yritykset jakoivat voittovaroistaan yhä suuremman osan osinkoina tai ostivat takaisin omia osakkeitaan, mikä nostaa osakkeen kurssia. Yrityksille jää vähemmän investoitavaksi koneisiin, työntekijöihin ja tuotekehitykseen.

Rahoitustoiminnan kasvu näkyi myös Suomessa jopa talouden taantuman aikana vuosina 2013–2016, jolloin varakkaiden listaamattomien osakeyhtiöiden omistajien rahoitusvarallisuus jatkoi kasvuaan. Tätä ilmiötä vahvisti verojärjestelmämme. Monissa listaamattomissa osakeyhtiöissä sijoitustoiminnan harjoittaminen on erotettu päätoimialasta omaksi erilliseksi osakeyhtiökseen.

Omistaja-arvon maksimointi-ideologia voi myös selittää tuotannollisissa investoinneissa tapahtunutta kehitystä. Niin sanotulle omistaja-arvon maksimoinnille perustaa loi yhdysvaltalaisen taloustieteilijän Milton Friedmanin kirjoitus New York Timesissa vuonna 1970. Yritysten ja johtajien tuli hänen mukaansa pyrkiä maksimoimaan yrityksen markkina-arvo. Friedmanin puheenvuoron nähtiin käynnistävän uuden tavan palkita yritysjohtoa niin, että se maksimoisi omistaja-arvoa.

Suomessa metsäteollisuusyhtiö UPM-Kymmene on esimerkki siitä, mitä tapahtuu, kun osakkeenomistajan arvon maksimointi-ideologia ohjaa yhtiön toimintaa. Kuinka menestyksellistä tämän opin soveltamien on ollut UPM-Kymmenelle? Salkunrankentaja-lehdessä Ilkka Sinervän artikkelissa 17.10.2024 todetaan, että ”UPM:n osaketuotto on [Hannu] Angervuon laskelmien mukaan noussut 66 prosenttia 25 vuoden aikana, mutta yhtiö jää lähes puoleen Helsingin pörssin 115 prosentin tuotoista. Osakkeen vuosituotoksi on tullut 1,2 prosenttia 25 vuoden aikana”.

UPM on muuttunut paperiteollisuuden alasajon mukana enemmän biodieselin ja sellun tuottajaksi. Lisäksi yhtiön liikevaihto on polkenut paikallaan viimeiset vuosikymmenet. Kaikesta tästä huolimatta osinkojen jakamista ei ole unohdettu. Sinervän mukaan ”yhtiö on jakanut ruhtinaallisesti osinkoja omistajilleen 25 vuoden aikana eli 11,8 miljardia euroa, joka tekee noin kaksikolmasosaa yhteenlasketusta nettotuloksesta”.

Arvopaperit houkuttelevat enemmän kuin investoinnit

Listaamattomien yhtiöiden osinkoverotus ohjaa reaali-investointien sijasta sijoittamaan arvopapereihin ja kiinteistöihin eli kasvattamaan nettovarallisuutta verojen minimoimiseksi. Arvopaperisijoitukset ja myyntivoittojen pyynti ovatkin olleet monelle varakkaalle omistajalle varsinaista liiketoimintaa tuottoisampaa puuhaa. Tämä näkyy myös Tilastokeskuksen varallisuusaineistosta, jonka mukaan varakkaiden listaamattomien yhtiöiden omistajien varallisuutta on kasvattanut nimenomaan rahoitusvarallisuus.

Näin ollen voimme edellä esiteltyjen havaintojen perusteella sanoa, että rahoitusala, pörssiyhtiöissä omistaja-arvon maksimointi ja listaamattomien osakeyhtiöiden omistajien eriytetty tuloverotus ovat kaikki houkutelleet voittoja pois tuotannollisista investoinneista. Lisäksi matalan koron aikakaudella EKP:n rahapoliittinen elvytys työnsi rahaa arvopapereihin ja kiinteistöihin.