1. T&Y-lehti
2. Milton Friedmanin kriteeri yritysvastuusta kyseenalaistettu

Milton Friedmanin kriteeri yritysvastuusta kyseenalaistettu

Chicagon yliopiston Luigi Zingalesin toimittamana julkaistiin viime vuonna kirja Milton Friedman. 50 Years Later. Sen tarkoitus oli argumentoida puolesta ja vastaan koskien Milton Friedmanin vaikutusvaltaista väittämää, että yritysten ainoa tehtävä on tuottaa voittoa. Esittelen kirjan merkittävimmät johtopäätökset. Eugen Fama puolustaa vahvasti Friedmania. Oliver Hart yhdessä Raghuram G. Rajanin ja Luigi Zingalesin kanssa päätyy argumentoimaan, että yrityspäätösten demokratisointi on tullut ajankohtaiseksi osakkeenomistajaryhmän sisällä heidän arvojensa punninnan kautta.

Mitä eettisiä periaatteita yritysten tulisi toimissaan noudattaa? Vuonna 2020 tuli kuluneeksi 50 vuotta siitä, kun Chicagon yliopiston professori Milton Friedman oli julkaissut vaikutusvaltaisen kirjoituksensa yritysten vastuun rajoittumisesta voiton tuottamiseen, toki hyväksyttyjen pelisääntöjen puitteissa (Friedman 1970). Tähän on sittemmin perustunut normatiivinen argumentti siitä, että yhtiöiden liikkeenjohdon päätöskriteerinä tulisi olla osakkeenomistajien sijoituksen arvon maksimointi. Tätä Friedmanin kriteeriä monet keskustelijat ovat sittemmin pitäneet moraalisesti ja taloudellisesti virheellisenä.

Amerikkalaisten yritysjohtajien pyöreän pöydän (Business Roundtable) vuoden 2019 kokous oli historiallinen: 181 yhtiön pääjohtajien kokous päätyi allekirjoittamaan lausuman sitoumuksestaan yhtiöiden kaikkien sidosryhmien – asiakkaat, työtekijät, toimittajat, yhteisö ja osakkeenomistajat – hyvinvointia vahvistaviin toimintaperiaatteisiin. Heidän mukaansa tähän saakka vallinnut friedmanilainen periaate yhtiöistä ensi sijassa osakkeenomistajien intressien edustajana on korvattava uudella.

Chicagon professorin Luigi Zingalesin et al. vuoden 2020 syksyllä toimittamassa nettikirjassa Milton Friedman. 50 Years Later kysytään, onko Friedmanin normatiivinen ohje enää validi maailmassa, jota hallitsevat digitaaliset monopolit kuten Google ja Facebook.

Kapitalismi menestystarinana

Nykyaikainen yhtiö on ollut suunnattoman menestyksekäs organisatorisena keksintönä. Sadassa vuodessa kapitalismi on kymmenkertaistanut länsimaissa elintason ja puolittanut maailman absoluuttisen köyhyyden 40 vuodessa. Sen vaikutukset yltävät yli sukupolvien jokapäiväiseen elämään tuloina ja tuotteina.

Zingales-kirjahanke ei pyrikään kaatamaan kapitalismin perusperiaatteita, omistusoikeuden suojaa, vapaata sopimusoikeutta sekä rajoitetun vastuun periaatetta rahoitussopimuksissa. Kirjaan tekstejä laatineet huippututkijat kuitenkin haastavat Milton Friedmanin näkemyksen validiteetin aikana, jolloin suuret digitaaliset suuryhtiöt ovat nousseet mahtiasemaan ja hallitsemaan globaaleja markkinoita muovaten yhteiskunnan ja markkinoiden pelisääntöjä itselleen suotuisiksi. Ne lobbaavat poliittista järjestelmää, vaikuttavat lainsäädäntöön ja regulaatioon.

Zingales-kirjassa huippututkijat haastavat Friedmanin näkemyksiä digitaalisten suuryritysten muokatessa yhteiskunnan ja markkinoiden pelisääntöjä itselleen sopiviksi.

Uusien rintamalinjojen muodostuminen

Luigi Zingalesin et al. toimittama kirja sisältää 27 artikkelia valistuneilta taloustieteen, rahoituksen ja lainopin professoreilta. Kirjoittajista tunnetuimpiin lukeutuvat talousnobelistit Oliver Hart ja Eugen Fama. Muita ansioituneita ovat Raghuram G. Rajan ja Luigi Zingales. Vedenjakajaksi muodostuu rintamalinja, jonka toisella puolella ovat Hart, Zingales ja Rajan ja toisella puolella Eugen Fama. Tiivistäen voisi sanoa edellisten kääntyneen sille kannalle, että aikana, jolloin osakkeenomistajille voi olla sosiaalisia preferenssejä, ainakin suurten yhtiöiden päätösten demokratisointi osakkeenomistajaluokan sisällä on kannatettava ajatus muidenkin sidosryhmien, etenkin yhteisön palvelemiseksi. Taloustieteen käsitteillä ilmaistuna liikkeenjohdon tulisi maksimoida osakkeenomistajien hyötyä, ei varallisuutta. Maailmassa voisi alkaa tapahtua hyviä asioita.

Paine suuryhtiöitä kohtaan onkin kasvava, sillä omistajina on nykyisin huomattavia institutionaalisia sijoittajia kuten eläkesäätiöitä. Kun Friedman totesi, että yhtiöillä ei ole suhteellista etua harrastaa hyväntekeväisyyttä, tämä on hyväksytty argumentti myös käsillä olevassa kirjassa. Friedmanin mukaan parempi on maksaa osingot ulos ja antaa osakkeenomistajien itse vastata hyväntekeväisyydestä.

Sijoitusarvon maksimoinnin puolesta

Yrittäjyyden ja rahoituksen professori Steven Kaplan toteaa, että arvon maksimointi on ollut äärettömän menestyksellinen strategia: äärimmäisessä köyhyydessä elävien osuus on pudonnut maailmassa rajusti. Apple ja Microsoft ovat aikaansaaneet valtaisan hyödyn ei vain osakkeenomistajille vaan myös asiakkailleen, työtekijöilleen ja alihankkijoilleen kautta maailman. Yhtiöt joutuvat arjessaan eettisesti hankalien valintojen eteen, kirjoittaa Kaplan ja konkretisoi käyttäen esimerkkinä autoteollisuutta. ”Kun GM pohti bensiiniautojen tuotantolaitoksen sulkemista Michiganissa avatakseen sähköautojen tuotantoyksikön toisella paikkakunnalla, miten liikkeenjohdon olisi tullut toimia?” Vanhassa ratkaisussa pysyminen olisi pitänyt työntekijät tyytyväisinä ja yhteisö olisi kiittänyt. Uuteen siirtymisestä olisi kiittänyt ympäristö.

Muut sidosryhmät

Vaikutusvaltainen nobelisti Jean Tirole osoitti vuoden 2001 artikkelissaan, että kaikkien sidosryhmien intressien pohjalta lähtevä yritysten päätöksenteko johtaa huonoon lopputulokseen. Liikkeenjohto ei voi tietää, minkä sidosryhmän intressiä painottaa. Osakkeen arvo sen sijaan on yksiselitteinen kriteeri. Tirole osoitti, että yhtiöiden voi olla vaikeaa vakuuttaa ulkopuolisia rahoitusmarkkinoita siitä, että niille kannattaa suunnata rahoituspääomaa, jos päätöksenteko heijastaa muuta kuin arvon maksimointia.

Kaikkien sidosryhmien huomioiminen päätöksenteossa johtaa huonoon lopputulokseen.

Myös Rajan toteaa happamasti: ”Jos jokainen on oleellinen, kukaan ei ole”. Business Roundtable lausuman allekirjoittaneet yhtiöt myös olivat koronapandemian alettua aktiivisimpia irtisanomaan työntekijöitä ja vähiten valmiita tarjoamaan asiakkaiselle alennuksia. Puheiden ja tekojen välillä on kummankin mukaan ristiriita. Business Roundtable sai kyytiä.

Yrityksen tuotoksen aikaansaamisessa pääoma ja työ ovat komplementaarisia. Suuri kysymys onkin, miten saada työnvoiman ja yhtiöt intressit yhteensovitettua. Ihminen toimii osana tiimiä myös yhtiöissä.

Aseteollisuus esimerkkinä

Walmartissa Texasissa tapahtui vuonna 2019 massa-ampuminen, jossa kuoli 23 ihmistä. Mitä järkeä on siinä, että osakkeenomistajat käyttävät tulojaan tappajien uhrien auttamiseen? Miksi ei suoraan toimita osakkeenomistajien preferenssien mukaisesti lopettamalla aseiden myynti? Walmart lopetti tiettyjen aseiden ammusten myynnin. Seurauksena kuitenkin oli, että Walmartin asiakkaiden määrä väheni. Yhtiön kannanotto sosiaalisiin arvoihin alensi yrityksen arvoa joillekin asiakkaille, vaikka nosti sitä joillekin.

Suhtautuminen ilmastonmuutokseen: yhtiöt asialle?

Nobelisti Oliver Hart tekee irtioton Friedmanin kriteeristä. Hänen mukaansa osakkeenomistajat eivät välttämättä ole kiinnostuneita vain rahasta. Yhtiöiden kannattaisikin Hartin mukaan selvittää, mitä osakkeenomistajat todella haluavat!

Ympäristötaloustiede on osoittanut, että ilmastonmuutos johtuu omistusoikeuksien puutteesta ja vääristä hintasuhteista. Poliitikkojen tehtävänä olisi hoitaa hinnat veroilla oikeiksi, jotta ilmaston lämpeneminen pysäytetään. Kun politiikantekijät epäonnistuvat ilmastopoliittisten tavoitteiden saavuttamisessa, yhtiöiden on sitä edistettävä eikä keskityttävä voiton maksimointiin. Yhtiöillä on näissä toimissa suhteellinen etunsa, koska ne ovat suuria yksilöihin verrattuna, joilla on vähän vaikutusvaltaa. Yhtiöiden tulee siis ottaa vastuuta politiikantekijöiden epäonnistumisen seurauksien korjaamisesta.

Ihmisillä voi olla eettiset preferenssit. Hartin mukaan ihmiset voisivat tietenkin vetää sijoituksensa yrityksestä pois tai boikotoida niiden tuotteita. Äänen käyttö on kuitenkin tehokkaampaa. Broccoardo, Hart ja Zingales argumentoivat, että yhtiön ”hyvästä ympäristöteosta” aiheutuu mitätön kustannus osakkeenomistajalle, jolla on hyvin hajautettu sijoitussalkku. Yhtiön toimi on tehokkaampaa kuin se, että osakkeenomistaja myy osakkeensa. Jos yhtiöiden omistajat välittävät elämässä muustakin kuin rahasta, yhtiön tulee maksimoida omistajiensa hyötyä, ei heidän sijoitusvarallisuutensa arvoa.

Hyvien asioiden rahasto

Hart ja Zingales ehdottavat eettisen rahaston (mutual fund companies) perustamista. Se olisi samanlainen rahasto kuin nykyisetkin, mutta kieltäytyisi esimerkiksi aseiden ja ammusten myymisestä ihmisille!

Fama: sopimuskustannukset estävät sidosryhmälähtöisen kriteerin

Rahoituksen tutkimuksen nobelisti Eugen Fama lähtee siitä, että vapaa sopimusoikeus tuottaa sopimuksia, jotka hyödyttävät kuluttajia ja hyödyttävät osakkeenomistajia.

Jos sopimiseen ei liity kustannuksia, optimaalinen päätössääntö olisi maksimoida sisäisten sidosryhmien yhteenlaskettu varallisuus. Tuotot jaettaisiin sopimuksin sidosryhmäläisten kesken. Fama pitää tätä ongelmallisena mutta syystä, että sidosryhmien osuuksista sopimiseen liittyisi merkittäviä kustannuksia. Siksi päätössääntö olisi tehoton. Jos kaikki sidosryhmät saisivat osallistua päätöksentekoon, on todennäköisä, että syntyisi erimielisyyksiä päätöksistä ja siitä, kuinka jakaa tuotto sidosryhmäläisten kesken.

Vaikka yritys siis ajattelisi muidenkin sidosryhmien etua, näiden arvostukset eroavat. Faman (1990) tuloksen mukaan optimaalinen sopimusverkosto yrityksen ja sen sidosryhmien välillä on sitä muotoa, että sidosryhmät saavat kiinteän tuoton, osakkeenomistajat kantavat residuaaliriskin ja päätösoikeudet säilyvät osakkeenomistajilla. Faman argumentti Friedmanin kriteerin puolesta siis perustuu siihen, että tuottojen jakaminen törmää korkeisiin neuvottelukustannuksiin ja että markkinat jo pitkälti huolehtivat sidosryhmäkapitalismin tavoitteista.

Saadaanko äänestämällä osakkeenomistajien tahto esiin?

Politologian tutkimus osoittaa, että olisi vaikeata tietää, mitä osakkeenomistajat todellisuudessa arvottavat. Ovatko he esimerkiksi valmiit luopumaan osasta voitostaan vähentääkseen ilmastopäästöjä? Yksittäisten osakkeenomistajien preferenssit tulisi aggregoida ”sosiaaliseksi hyvinvointifunktioksi”. Tähän Arrown mahdottomuusteoreema vastaa: ei voida.

Ovatko osakkeenomistajat valmiita luopumaan osasta voittojaan ilmastopäästöjen vähentämiseksi?

Silti demokratioissa äänestetään ja Mayn teoreeman mukaan (Kenneth May 1952) päätös saadaan aikaan, kun tarvitaan vain enemmistöpäätös ja kun valinta on kahden vaihtoehdon välillä.

Suuret institutionaaliset sijoittajat kuten eläkerahastot ovatkin alkaneet painostaa yhtiöitä ilmastonmuutoksen pysäyttämiseksi. New Yorkin alueella tehty tutkimus osoittaa, että paineen alla yhtiöt reagoivat ja vähentävät päästöjään. Painostus on jo tuottanut hyötyjä tehtaiden lähialueen ihmisille.

Martin Wolf ripittää yhtiöitä oikein kunnolla

Friedman esitti kriteerinsä ehdoksi sen, että yhtiöt toimivat sovittujen pelisääntöjen puitteissa. Financial Timesin kolumnisti Martin Wolf kysyy, mitä pelisäännöt ovat ja vastaa: kilpailun ja innovaatioiden edistäminen, kansalaisten terveyden edistäminen, ympäristönsuojelu, työntekijöiden suojelu, verotulojen tuottaminen hyviin tarkoituksiin. Wolf on menettänyt uskonsa sopimusteoreettiseen yrityskulttuuriin. Yhtiöt ovat nykyisin niin vahvoja, että lobbareina ja tutkimuksen rahoittajina ne laativat itse pelisäännöt. Hän tukeutuu tunnetun taloustieteilijän Mancur Olsonin viestiin: keskitetyt intressit, joilla on suuret resurssit, voittavat. Wolfilla on myös konkreettinen politiikkasuositus: demokratian pelastamiseksi yhtiöiden ei tulisi sallia tehdä poliittisia lahjoituksia eikä rahoittaa poliittisia kampanjoita!

Yhtiöiden rikokset: ”Too Big To Jail”

Rahoituksen professori Anat R. Admati esittää vahvan puheenvuoron kapitalismin pettureiden rikoksista, jotka ovat jääneet ilman rangaistusta. Väite, että yhteiskunta suojelee sidosryhmiä, ei ole Admatin mukaan nykytodellisuutta. Laki ja oikeus eivät toteudu. Sidosryhmäläisten suojelu ei myöskään toteudu. Reaalimaailmassa hallitus usein epäonnistuu hyvien pelisääntöjen turvaamisessa ja liikkeenjohto käyttää yhtiön resursseja vinouttaakseen sääntöjä.

Milloin Friedmanin kriteeri on validi yhteiskunnan kannalta?

Hart ja Zingales kirjoittavat: ”Eipä ole epätavallista nähdä rauhaa edistävän säätiön investoimassa aseita tuottavaan yhtiöön, ympäristörahaston investoimasta saastuttavaan firmaan tai lakikoulun investoivan yhtiöön, joka maksaa lahjuksia.” On siis erityisesti erotettava kysymys siitä, mikä on optimaalista osakkeenomistajille ja mikä on optimaalista yhteiskunnalle.

He haluavat nähdä Friedmanin kriteerin formuloituna taloustieteellisenä separaatioteoreemana: maksimoi osakkeenomistajien varallisuus ja anna osakkeenomistajien käyttää rahansa hyviin tarkoituksiin. Milloin tämä on sosiaalisesti tehokasta? Zingales löytää kolme ehtoa: markkinat ovat kilpailulliset (yhtiöt hinnanottajia ja pelisääntöjen ottajia), tuotantoon ei liity ulkoisvaikutuksia (tai hallitus kykenee hoitamaan ne regulaatiolla tai veroilla), ja lisäksi sopimukset ovat täydellisiä.

Friedmanin separaatioteoreeman mukaan liikkeenjohto saa luvan unohtaa osakkeenomistajien, työntekijöiden, toimittajien preferenssit ja keskittyä voiton maksimointiin. Zingales huomauttaa, että tämähän ei ole muuta kuin hyvinvointiteorian ensimmäinen teoreema. Zingales myös tunnustaa Faman tulokset sopimusten luonteesta: osakkeenomistajia lukuun ottamatta muut osapuolet saavat kiinteätuottoisen sopimuksen. Näin osakkeenomistajat toimivat riskinkantajina mutta samalla ovat oikeutettuja saamaan itselleen tuottojakauman yläpään. Noissa oloissa yhtiölle asetettava sosiaalinen lisävastuu lankeaisi yksinomaan osakkeenomistajille.

Reaalimaailmassa Friedmanin separaatioteoreeman ehdot eivät täyty, koska sopimukset ovat epätäydellisiä.

Separaatioteoreeman ehdot eivät kuitenkaan täyty reaalimaailmassa. Sopimukset ovat epätäydellisiä ja epätäydellisten sopimusten maailmassa yhtiöiden päätöksillä on vaikutusta kaikkiin sidosryhmiin: konkurssissa luotottajat menettävät pääomaa, työvoima menettää palkkojaan, lähiyhteisöt kokevat menetyksiä. Vain täydellisten sopimusten maailmassa osakkeenomistajat voivat tarjota täydellisen vakuutuksen sidosryhmille riskejä vastaan.

Suuryritysten johto henkilökohtaiseen vastuuseen?

Jos on kyseessä pieni yhtiö ilman markkinavoimaa ja kykyä vaikuttaa sääntelyyn tai vaalituloksiin, osakkeenomistajien arvon maksimointi on oikea kriteeri. Jos on kyseessä superyhtiö, jolla on paljon markkinavoimaa kuten Google, Facebook tai poliittista painoarvoa kuten BlackRock tai JP Morgan, tai sääntelyyn liittyvää vaikutusvaltaa kuten DuPont tai Monsanto, osakkeenomistajan arvon maksimointi voi olla yhteiskunnalle tuhoisaa. Siksi Hart ja Zingales vaativat, että suuret yhtiöt omaksuisivat hyvinvoinnin maksimointikriteerin. Tämä voisi heidän mukaansa toteutua saattamalla liikkeenjohto henkilökohtaisesti vastuuseen yhtiön aiheuttamasta saastuttamisesta, lainsäädäntöön vaikuttamisesta tai väärin käytetystä monopolivoimasta. Yhtiöillä on nykyisin valtaa käyttää omistajien rahaa heidän intressiensä vastaisesti.

Avoimiksi jääviä kysymyksiä

Miksi yhtiömuoto, jossa osakkeenomistajilla on yksinoikeus nimittää liikkeenjohto, on niin hallitseva? Entä rajoitetun vastuun etuoikeus yhtiöillä? Se on aikanaan ollut valtion myöntämä etuoikeus, mutta on alun perin liittynyt tapaukseen, jossa hankkeella oli sosiaalinen päämäärä. Sosiaaliset päämäärät ovat pudonneet pois, koska yhtiöihin liittyvä talouskasvu on ollut tarpeeksi arvokas tuote taloudelle. Yhteiskunnan tulisi kuitenkin voida vaatia vastavuoroisuutta. Ilman rajoitetun vastuun periaatetta suurten pääomien kerääminen ja riskien hajauttaminen eivät toisaalta olisi mahdollisia.

Entä ulkoisvaikutukset? Valtiovallan tulisi huolehtia ulkoisvaikutusten rajoittamisesta verotuksella. Ei se siihen pysty. Zingales huomauttaa siitä, että Pigou-veron hyväksyminen on äärimmäisen vaikeaa (vaikka se tarvittaisiin pelastamaan maailma). Hiiliveroa ei ole saatu aikaan, vaikka kaikki ekonomistit ovat sen kannalla. Suurten yhtiöiden tapauksessa regulaatio ei onnistu. Avoimiksi jääviä kysymyksiä on useita.

Puolustuksella on puheenvuoro: Friedman vielä kerran kehiin

Käyty debatti taloustieteilijöiden Agoralla osoittaa, kuinka tärkeätä on debatoida monista eri näkökulmista ja terävöittää argumentit tiedeyhteisölle punnittavaksi.

Rajan paljastaa kirjoituksessaan kiintoisan tiedon: Friedmanin kannanotto oli itse asiassa reaktio presidentti Lyndon B. Johnsonin hallinnon vaatimukseen siitä, että yhtiöt eivät saisi nostaa hintoja, koska se aiheuttaa inflaatiota. Presidentti Johnsonin mukaan tämä oli yhtiöiden velvollisuus, mistä Friedman tuohtui. Friedman tiesi, että inflaation aiheutti rahapolitiikka ja että yhtiöitä siis vaadittiin korjaamaan hallinnon kyvyttömyyden seurauksia. Friedmanin kimpaantuminen kantoi pitkälle. Zingales-Hart-Rajan koulukunta on nyt puolestaan tuohtunut siitä, että se kantoi liian pitkälle.