1. T&Y-lehti
2. Euromaiden velkajärjestelyille täytyy luoda instituutiot, instrumentit ja säännöt – valt. tri. Antti Suvannon haastattelu

Euromaiden velkajärjestelyille täytyy luoda instituutiot, instrumentit ja säännöt – valt. tri. Antti Suvannon haastattelu

Antti Suvanto on työskennellyt pitkään Suomen Pankissa eri tehtävissä ja perehtynyt EMUn eri vaiheisiin ja ongelmiin. Hän ei pidä EMUa virheenä, koska vaihtoehtoinen kehitys olisi saattanut hyvinkin olla sitä huonompi. Rahaliiton toisella vuosikymmenellä kohdatut ongelmat eivät ole johtuneet siitä, mutta se on tehnyt niiden ratkaisemisen vaikeammaksi. Globalisaatio ja pitkä taantuma ovat vaikeuttaneet EKP:n inflaatiotavoitteen saavuttamista. Pankkiunioni ja velkajärjestelyjen mahdollisuus olisi kannattanut luoda heti alussa. Finanssipolitiikan monimutkaiset säännöt tulisi korvata velkaantumista rajoittavilla menosäännöillä ja markkinakurilla.

Haastattelu on tehty 8.6.2018.

Sinulla oli takanasi pitkä ura Suomen Pankissa, kun jäit sieltä eläkkeelle pari vuotta sitten. Nyt olet ollut vierailevana tutkijana Helsingin yliopistossa. Jäikö jotain vielä tekemättä tai sanomatta?

Olin Suomen Pankissa 27 vuotta, tosin siitä kolme ja puoli vuotta lainassa Brysselissä. Varmaan uutta sanomista maailma tuo koko ajan tullessaan. Ei nyt tule mieleen, mitä olisi pitänyt aikaisemmin sanoa. Ehkä sitä olisi voinut olla vähän aktiivisempikin debatööri.

Mitä teet nyt yliopistolla?

Olen tällainen 10-prosenttinen yliopistolainen. Minulla on yliopiston fasiliteetit ja teen sitä mitä tekisin muutenkin. Päätoimitan Kansantaloudellista aikakauskirjaa ja olen ollut vuoden ajan puheenjohtajana valtionvarainministeriön asettamassa työryhmässä, joka pohtii valtion velanhallintaa. Pidin tänä keväänä 24 tunnin kurssin EU:n talouspolitiikasta ja aion pitää vastaavan ensi vuonnakin. Se on perustyötä, mikä tuntuu tosi kivalta, kun edellisen kerran tein sitä 80-luvulla. Kuulun myös Yrjö Jahnssonin säätiön hallitukseen.

Oliko EMU suuri virhe, kuten entinen kollegasi Sixten Korkman tapaa nykyään sanoa? Sehän ei ole mitenkään epätavallinen kanta ekonomistien keskuudessa.

Olen vastahakoinen kirjoittamaan historiaa uusiksi, koska EMUsta tehtiin suunnitelma aikanaan ja se toteutui sen suunnitelman mukaan. On vaikeaa sitten kirjoittaa historiaa siitä, mitä olisi tapahtunut, jos EMUa ei olisi tehty. On täysin mahdollista, että Euroopasta olisi näiden teknologisten muutosten, globalisaation ja erilaisten Euroopasta riippumattomien kriisien seurauksena tullut hyvinkin eripurainen ja epäyhtenäinen. Olisi ajauduttu kilpaileviin devalvaatioihin ja sitä kautta tuhottu koko maanosan elinvoimaa.

Jos EMUa ei olisi perustettu, niin Eurooppa saattaisi olla hyvinkin eripurainen ja siten tuhonnut omaa elinvoimaansa.

Tähän nähden EMU on totta kai ollut alusta pitäen epätäydellinen. Yksi epätäydellisyys, mikä tiedettiin jo silloin kun EMU perustettiin, oli se, että ei heti aluksi ruvettu pistämään pystyyn pankkiunionia. Kun otettiin käyttöön yhteinen käteinen raha, niin olisi pitänyt päästä siihen, että myös pankkien luoma raha on yhteinen ja pankin kotimaan valtiosta riippumaton. Tämä oli rahoitusmarkkinamielessä EMUn suurin valuvika.

Melkein kolme neljästä (73 prosenttia) suomalaisesta piti euroa hyvänä asiana omalle maalleen Eurobarometrin lokakuun 2017 kyselytutkimuksessa. Tämä oli selvästi isompi luku kuin euroalueella keskimäärin (64 prosenttia). Vain 14 prosenttia piti euroa huonona asiana Suomelle.

Vuonna 1997 Eurobarometrin tiedoissa suomalaiset olivat yhtä skeptisiä sekä EU:n että EMUn suhteen kuin ruotsalaiset. Sitten kun EMU oli tullut, niin sen suosio kasvoi hyvin nopeasti. Eurobarometrista voi lukea myös muita kiinnostavia tuloksia. Sen mukaan luottamus EKP:hen on kaikkein suurinta Suomessa. Sen jälkeen tulevat EMUn ulkopuoliset Ruotsi ja Tanska, joissa luottamus EKP:hen on huomattavasti suurempaa kuin esimerkiksi Saksassa ja Ranskassa.

Mistähän tällainen euron vahva kannatus Suomessa mahtaa johtua?

Luulen, että ihmiset eivät juuri ajattele isoja makrotaloudellisia kysymyksiä ja valtioiden velkakriisejä. Suomalaiset matkustavat paljon, ja he kokevat, että euron käyttö on kätevää.

EMUn toinen vuosikymmen on sujunut ensimmäistä huonommin

Kirjoitit artikkelin (Suvanto 2008) T&Y:n ”EMU 10 vuotta”-teemanumeroon (4/2008). Siinä arvioit rahaliiton ensimmäisen vuosikymmenen olleen monella mittarilla menestys. Samalla kiinnitit myös huomiota ongelmiin talouskasvussa, työllisyydessä ja vaihtotaseissa. Taisi kuitenkin olla mahdotonta arvioida vielä tuolloin, mihin ne johtaisivat.

Kyllähän arviot vuonna 2008 olivat monissa muissakin suhteissa yliviritettyjä, kun oli takana niin monta suotuista vuotta. Silloin eri tahoilla hehkutettiin tätä EMUn menestystä, mikä sen aikaisten lukujen valossa oli ihan perusteltua. Mutta silloin oli jo alkanut edellisenä vuonna rahoitusmarkkinakriisi, tosin Amerikasta. Sen järistysalueen keskus ei ollut Euroopassa, mutta pian tuli sitten eurokriisi ja sen vaikutukset näkyivät aika vakavina euroalueella.

Jälkikäteen voi pitää tavallaan huonona asiana, että niin vahvasti keskityttiin katsomaan euroaluetta kokonaisuutena, yhtenä alueena. Varsinkin EKP:ssa se oli vähän niin kuin doktriini, koska rahapolitiikkaa tehtiin euroalueen hintavakauden tavoitteen näkökulmasta. Silloin ei riittävästi kiinnitetty huomiota euroalueen sisäisiin epätasapainoihin kuten vaihtotaseen alijäämiin. Julkisen talouden alijäämiin kiinnitettiin huomiota, koska siihen oli olemassa mekanismit, mutta yksityisen sektorin velkaantumiseen ei juuri lainkaan.

Muistan, että Suomen Pankissa oli ansiokas ekonomisti, joka hyvinkin yksityiskohtaisesti vertaili vaihtotaseen kehityksiä euroalueen sisällä ja toi esiin niitä huolenaiheita, mitä niistä voi seurata. Hän oli siinä hyvin tarkkanäköinen, mutta nämäkin tulokset jäivät Suomen Pankin sisälle. Muistan, että joissakin yhteyksissä EKP:n komiteoiden kokouksissa näitä asioita nostettiin esille, enemmän kuitenkin sellaisten euroon kuulumattomien maiden kuin Viron ja Unkarin kohdalla. Tämä on asia, joka olisi pitänyt analysoida huolellisemmin.

Viime vuosikymmenellä olisi pitänyt kiinnittää enemmän huomiota euroalueen jäsenmaiden vaihtotaseiden alijäämiin ja pankkien luotonannon kasvuun.

Toinen oli se, että aika pian unohdettiin EKP:n rahapolitiikan strategian ensimmäinen pilari, mikä sittemmin muuttui toiseksi pilariksi, so. rahataloudellinen analyysi. Kun 2000-luvun alussa rahan määrä kasvoi viitearvoa¹ nopeammin, luottojen kasvu oli vaimeaa. Vuoden 2005 jälkeen sekä rahan määrä että luotot kasvoivat molemmat kovaa vauhtia, ja sen olisi silloin pitänyt ruveta hälyttämään.

Erityisesti olisi pitänyt ajoissa huolestua siitä, että merkittävä osa euroalueen luottoekspansiosta tuli Espanjasta, missä rakennusbuumia rahoitettiin velkaantumalla. Samanlainen kehitys oli meneillään Irlannissa, joka oli pienempi. Tämäntyyppiset asiat nousivat liian vähän esiin EKP:ssa ja myös Euroopan komissiossa. Eivät ne aivan piiloon jääneet, mutta tuon tyyppiselle pohdinnalle ei vielä hyvien vuosien aikana ollut tilausta.

Yksi tällainen asia tuli esille Peter Nybergin haastattelussa muutama vuosi sitten (Taimio 2014). Vuoden 2003 tienoilla Suomi nosti EU:n kokouksissa esille sen, minkä takia kaikkien jäsenmaiden valtionvelkakirjoja kohdeltiin ikään kuin samanarvoisina eikä ollut merkitystä sillä, kuinka velkaantuneita ne olivat tai niiden alijäämät olivat. Tämä lakaistiin sivuun.

Yksi selitystekijä sille oli se, että pankkien vakavaraisuussäätelyssä val-tionvelka oli nollariskipainolla, niin kuin se on edelleen. Toinen oli se, että 2000-luvun alussa kaikki riskilisät maailmassa pienenivät kestämättömälle tasolle. Siis alle sellaisen tason, minkä voi historian perusteella pitää kestävänä. Tämä on osa sitä isompaa tarinaa, mikä koski koko maailmaa.

Euroalueen sisäisten vaihtotaseen epätasapainojen ohella aika pitkään katsottiin läpi sormien sitä globaalista epätasapainoa, mikä näkyi USA:n paisuvana vaihtotaseen alijäämänä ja Kiinan paisuvana vaihtotaseen ylijäämänä. Akateemisessa tutkimuksessa tähän alettiin kiinnittää huomiota, mutta poliittiselle agendalle se ei noussut. Se oli myös yksi syy sille, miksi riskilisät pienenivät koko maailmassa. Kiinan ylijäämät sullottiin Yhdysvaltojen liittovaltion velkakirjoihin, jolloin niiden tuotot laskivat. Sitten muut, mukaan lukien eurooppalaiset pankit lähtivät hakemaan tuottoja jostakin muualta ja löysivätkin niitä amerikkalaisten investointipankkien paketoimista subprime-luotoista.

Se oli aikamoinen nousukausi, ja siihen liittyi varmaan myös kuplaa ja euforiaa.

Kun katsotaan Suomen menoa 2000-luvulla, niin voi todeta, että kyllä me Nokia-buumin harjalla ratsastimme omahyväisesti ja riskejä vähätellen, niin kuin muuallakin.

On vaikea nähdä, että euron toisen vuosikymmenen murheellinen talouskehitys olisi johtunut EMUsta.

Aivan. Olisiko oikein asettaa EMUn kaksi ensimmäistä vuosikymmentä vastakkain niin, että ensimmäinen oli menestys ja toinen – jos ei nyt ihan katastrofi, niin ainakin takaisku?

Toinen vuosikymmen oli talouskehityksen mielessä murheellinen verrattuna edeltävään vuosikymmeneen. Mutta minun on vaikea nähdä, että se olisi EMU-perustainen tarina. Kun Lehman-kriisi iski maailmantalouteen, siihen reagoitiin niin kuin tulikin keventämällä raha- ja finanssipolitiikkaa koordinoidusti ja palauttamalla rahoitusjärjestelmän toimintakyky. Koska vastaavaa tilannetta ei 1930-luvun alun jälkeen oltu koettu, keinoja täytyi hakea improvisoimalla. Toisin kuin Yhdysvalloissa, Euroopasta puuttuivat instituutiot ja välineet pankkiongelmien ratkaisemiseksi. Näitä ongelmia pahensi pankkien ja niiden kotivaltioiden keskinäisriippuvuus.

Reaalitalouden taantuma ja pankkien ongelmien kärjistyminen laukaisi valtioiden velkakriisin, mikä lopulta herätti markkinakurin pahentaen kriisimaiden ongelmia entisestään. Nämä ongelmat eivät olleet EMUn aiheuttamia sinänsä, mutta yhteinen valuutta teki niiden ratkaisemisen vaikeammaksi.

Alun perin ajatuksena oli edistää tiettyä konvergenssia eli lähentymistä eri jäsenmaiden välillä. EKP on tehnyt joitakin arvioita siitä, miten kuitenkin on käynyt niin, että on tapahtunut divergenssiä eli erkaantumista (esim. Diaz del Hoyo et al. 2017). Mikä merkitys EMUlla on ollut siinä? Tässähän on ollut muitakin tekijöitä, jotka ovat jyllänneet taustalla, kuten globalisaatio sekä kansallisen talouspolitiikan virtaukset ja ratkaisut.

Luulen, että tässä ei ole yhtä kertomusta. Kreikka oli poliittisista syistä alun pitäen huonolla tolalla. Siihen liittyi sitten tilastojen ”epätarkkuuksia” ja muita ongelmia, jotka osittain tiedettiin jo ennen, mutta sitten oli yksi tekijä, joka laukaisi nopeasti Kreikan velkakriisin, koska olosuhteet olivat Lehmanin jälkeen muuttuneet heikoiksi.

Italian osalta oli jo tapahtunut konvergenssia aika paljon, mutta kehitys oli ollut alueellisesti epätasaista. Pohjois- ja Koillis-Italia olivat vauraampia kuin vanhan EU:n alueet keskimäärin, ts. ne olivat konvergoituneet hyvinkin pitkälle. Osaltaan Italian heikkenemiseen vaikutti globalisaatio, koska pohjoisen Italian perinteiset vahvuudet, kuten pk-valtainen teollisuus ja vahvat alueelliset klusterit, alkoivat hävitä halvan tuotannon maille. Kiina-ilmiö iski juuri sen tyyppiseen talouteen aika rajusti. Se ei ollut pelkästään Italian talouspolitiikan syytä. Täytyy muistaa, että meihin iskenyt Nokia-sokki ei ollut oman talouspolitiikkanne syytä.

Myös Irlanti ja Espanja olivat konvergoituneet aika mukavasti. Irlantihan oli henkeä kohti lasketulla ja ostovoimakorjatulla bruttokansantuotteella mitaten mennyt muiden EU-maiden ohi jo ennen kriisiä. Niissä tapahtui samanlainen onnettomuus kuin Suomessa 1990-luvun alussa: asuntomarkkinoiden kupla puhkesi vakavin seurauksin. Konvergoitumista toisin sanoen tapahtui, mutta sellaista tarinaa, joka soveltuisi kaikkiin maihin, ei ole. Suomikin konvergoitui siihen Nokia-sokkiin asti.

Monet euromaat lähentyivät vauraimpien jäsenmaiden tasoa, mutta sitten niihin iski asuntomarkkinakuplien ja Nokian romahduksen kaltaisia sokkeja.

Tähän liittyy kysymys populismista. Mikä merkitys EMUlla tai EU:lla on ollut sen nousulle?

Suurin sytyke populismin nousulle on ollut maahanmuutto. Kyllä minä näen tämän yleisemmän trendin vahvempana. Poikkeuksiakin on, kuten Kreikka ja Italia, joissa valtion velkakriisi vahvisti populistisia voimia.

Pankkiunioni ja velkasaneeraus olisi kannattanut tehdä ajoissa

Eikö Espanja kuulu tähän samaan ryhmään?

Vähemmän sitä on ollut siellä, Portugalissa ja Irlannissa ei ollenkaan. Niiden historia ja politiikka ovat olleet erilaisia. Kreikan kohdalla erityisesti se, että ei ollut mahdollista tai ei uskallettu lähteä velkasaneeraukseen jo vuonna 2010. Se olisi pehmentänyt Kreikan velkaongelmaa ja olisi tarvittu vähemmän menokuria. Yksityinen sektori olisi ottanut tappiot taseisiinsa.

Syy, miksi siihen ei silloin ollut uskallusta mennä, oli tartuntaefektin pelko. Koska juuri oli koettu Lehman Brothers-konkurssin vakavat vaikutukset maailmantalouteen, pelättiin velkasaneerauksen laukaisevan isojen eurooppalaisten pankkien kaatumisaallon. Sen seurauksena olisi saman tien syntynyt toinen vähintään Lehmanin kokoa oleva globaalinen finanssikriisi ja uusi reaalitalouden lama. Siitä olisi sitten ollut kaikille maille, eikä yksistään kriisimaille, isot kustannukset. Siksi velkasaneerausta ei silloin nähty käyttökelpoisena vaihtoehtona, mutta puhtaan analyyttisesti sellainen olisi ollut kokonaisuuden kannalta paras ratkaisu.

Velkasaneerauksen toteuttaminen olisi edellyttänyt, että siihen olisi ollut olemassa työkaluja – instituutioita ja instrumentteja – joiden avulla se olisi voitu toteuttaa hallitusti ja estää tartuntaprosessin käynnistyminen. Siksi tulevaisuuden varalta pitäisi luoda mekanismit hallitun velkajärjestelyn tekemiseksi.

”Tulevaisuuden varalta pitäisi luoda mekanismit hallitun velkajärjestelyn tekemiseksi.”

Tällä tavallako EKP:ssa ja Suomen Pankissa Kreikan velkaongelmaa silloin analysoitiin? Voitko kertoa mitään siitä keskustelusta, jota siellä sisällä päin käytiin? IMF:hän oli velkasaneerauksen kannalla jo aika varhaisessa vaiheessa.

Sen vain muistan, että EKP:n silloinen pääjohtaja Jean-Claude Trichet oli hyvin huolissaan velkajärjestelyn kerrannaisvaikutuksista ja tartunnasta ja käytti siitä useita puheenvuoroja. Hän ei suinkaan ollut ainut. Kyllähän Kreikan kriisinhallinnan alku oli nihkeä, koska esimerkiksi komissiossa monet vastustivat aluksi IMF:n mukaantuloa, jota ainakin meillä pidettiin hyvänä asiana sen vuoksi, että IMF:llä on asiantuntemusta, kokemusta ja paukkujakin. Henkilökohtaisesti en koskaan pitänyt toivottavana sitä, että EKP oli Troikassa² niin vahvalla ja tasa-arvoisella roolilla mukana kuin se oli, koska se ei ollut kumminkaan rahoittaja. Sen mukanaolo tavallaan politisoi EKP:n mainetta ainakin näissä maissa, joissa sopeuttamisohjelmat toteutettiin.

Vähän toinen ulottuvuus siinä oli se, että Saksan ja Ranskan katsottiin vastustavan Kreikan velkasaneerausta, koska siitä olisi ollut seuraamuksia niiden omille pankeille ja veronmaksajille.

Varmaan näinkin. Se osoittaa sen, että pankkien säätely on epäjohdonmukaista siinä mielessä, että siellä sallitaan suuria riskikeskittymiä valtiovelkaan mutta ei sitten muuhun velkaan, jossa riskikeskittymille on asetettu rajat. Näin ollen voi pitää myös säätelyn puutteena sitä, että pankkien ja niiden kotivaltioiden välille oli syntynyt kohtalonyhteys. Juuri siitä syystä EMUa luotaessa olisi ollut hyvä saada pankkiunioni käyntiin kuta kuinkin samanaikaisesti. Silloin tällaisten tilanteiden todennäköisyys olisi jäänyt pienemmäksi. Alkujaan Saksa vastusti yhteistä pankkivalvontaa, mistä syystä sitä ei lähdetty viemään eteenpäin lainkaan.

Eikä se ole pelkästään Saksa ja Ranska. Jos muutama iso saksalainen tai ranskalainen pankki olisi joutunut Lehman Brothers-tyyppiseen tilanteeseen, niin kyllä sen laskun maksajia olisivat olleet muutkin maat kuin Saksa ja Ranska, aina Yhdysvaltoja myöten.

EKP:n rahapolitiikka olisi saanut olla vielä vähän elvyttävämpää

EKP:tä syytettiin hidastelusta reagoinnissa finanssi- ja eurokriiseihin ainakin ennen pääjohtaja Draghin ”whatever it takes”-lausumaa vuonna 2012.³ Oliko tämä arvostelu paikallaan? Oliko siinä alussa empimistä ja hidastelua?

En usko, että siinä oli empimistä ja hidastelua. EKP toteutti aika voimakkaita toimenpiteitä samaan aikaan kun Yhdysvaltain Fed⁴ teki omat toimenpiteensä. Yksi merkittävä toimenpide oli keskuspankkiluoton eli likviditeetin jakamisen muutos niin, että pankit voivat lainata EKP:ltä vakuuksia vastaan niin paljon kuin ne haluavat. Sen jälkeen pidennettiin keskuspankkiluoton maturiteettiä. Tämän seurauksena eurojärjestelmän tase alkoi paisua.

Koroissa ei tultu ihan yhtä alas kuin USA:ssa, mutta käytännössä lähestulkoon yhtä alas, koska rajoittamaton luotonsaannin mahdollisuus veti pankkien EKP:hen tekemien talletusten koron lähelle korkokäytävän⁵ lattiaa eli lähelle nollaa, vaikka ohjauskorko jäi ykköseen. USA:ssahan se oli varttiprosentissa. Toisin sanoen euroalueella mentiin koroissa alas samaan tahtiin kuin Britanniassa tai Yhdysvalloissa. Ja sitten keskuspankin tasetta paisutettiin tai se paisui automaattisesti, kun pankit ottivat pitempää luottoa keskuspankista.

Jälkikäteen on tullut mieleen, että ehkä jo heinäkuussa 2012, kun Draghi antoi tunnetun lausuntonsa ja kun pankkien talletukset keskuspankkijärjestelmässä olivat laskemassa ja talletuskorot oli laskettu nollaan, olisi ollut viisasta aloittaa QE⁶ eikä vasta vuonna 2015. Se olisi ollut minusta oikeampi ajoitus, jolloin sen elvyttävät vaikutukset olisivat ehtineet kypsyä nopeammin. Tämä on henkilökohtainen mielipide ja ymmärrän, että EKP:n neuvostossa ei sellaiselle olisi löytynyt riittävää kannatusta.

EKP:n olisi kannattanut aloittaa arvopaperien osto-ohjelmansa aikaisemmin kuin vuonna 2015.

Viime vuosina EKP on pitänyt ohjauskorkonsa nollatasolla ja ostanut suuria määriä velkapapereita. Sekään ei näytä oikein riittäneen, koska Draghi on tavannut vedota muiden politiikkalohkojen – finanssipolitiikan ja rakenteellisten uudistusten – apuun euro-alueen ja varsinkin sen kriisimaiden elvyttämiseksi. Lisäksi ehkä kaikista epätodennäköisin taho, Saksan keskuspankki Bundesbank on tässä välillä suositellut Saksalle isompia palkankorotuksia. Taustalla varmasti on inflaatiotavoitteesta jääminen ja muitakin puutteita euroalueen elpymisessä. Osoittaako tämä, että kun päästiin nollakorkotasolle ja voitiin tehdä velkakirjaostoja, niin euroalueen rahapolitiikka siitä huolimatta kohtasi omat rajansa? Paukut loppuivat tai ei voitu lisätä niitä.

Ehkä siitä on vielä liian aikaista sanoa mitään varmaa. Kyllä minun näkemykseni on, että inflaatio kohtuullisen pian nousee sinne parin prosentin lukemiin. Minun puolestani se saisi nousta sen ylikin joksikin aikaa ilman, että se olisi mikään ongelma. Olen itse kannattanut symmetristä inflaatiotavoitetta niin kuin Fedillä ja kaikilla muillakin, joilla on inflaatiotavoite. Uskon, että jos maailmantalous jatkaa kasvuaan, niin euroalueen elpyminen jatkuu ja monissa maissa aletaan olla potentiaalisen tuotannon rajoilla.

Euroalue ei sinänsä tarvitse finanssipoliittista elvyttämistä nyt enää. Usein unohdetaan, että euroalueen maiden – Suomi mukaan lukien – niin kuin muidenkin maiden finanssipolitiikka oli erittäin elvyttävää vuonna 2009. Sitten finanssipolitiikka ryhdyttiin euroalueen kriisimaissa kiristämään, jolloin se muuttui koko euroalueen kannalta myötäsykliseksi, mikä ei pitkällä aikavälillä ole koskaan hyvä. Se vaihe on nyt takana. Finanssipoliittisen elvytyksen jatkamista olisi ehkä kaivattu takavuosina, mutta sitä ei voi korvata tämän päivän elvytyksellä.

Inflaatio on pysynyt hitaana, mutta sen liiallinen kiihdyttäminen olisi vaarallista

Yksi ero EMUn ensimmäisen ja toisen vuosikymmenen välillä on se, että EKP:n inflaatiotavoite oli alkuvuosina keskimäärin hieman ylittynyt, mutta sittemminhän sitä on ollut vaikea tavoittaa. Miksi inflaatio on jäänyt tässä mielessä vajaaksi?

Aika pitkälle sitä voi ymmärtää perinteisillä syillä, koska negatiivinen tuotantokuilu eli kokonaistuotannon jääminen täystyöllisyystason alle oli sen verran suuri. Mutta sitten on globaaleja tekijöitä, jotka vaikuttavat edelleen.

Tuontitavaroiden halpeneminen?

Kyllä. Sehän vaikutti jo ensimmäisellä kymmenvuotiskaudella. Se teki inflaatiotavoitteen saavuttamisen ehkä vähän liiankin helpoksi. Se ei kaikki johtunut rahapolitiikasta.

Mutta tämä on mielenkiintoinen kysymys. Nyt voidaan ottaa vertailukohdaksi Ruotsi, jolla on oma rahapolitiikka, negatiiviset korot ja jonka talous kasvaa nopeasti. Kaikkien mittareiden mukaan tuotantokuilun etumerkki on vaihtunut ja työttömyys on poikkeuksellisen alhainen. Inflaatio on pysynyt matalana, mistä syystä rahapolitiikka on poskettoman löysää. Tämä on näkynyt sitten kotitalouksien velkaantumisena ja asuntojen hintojen nousuna. Ruotsin tilanne on hitaasti korjaantumassa, mutta edelleen on riskejä.

Siirryn nyt kysymykseen helikopterirahasta.⁷ Olisiko sitä pitänyt käyttää? Mitä mieltä olet? Onko sellainen edes ajateltavissa?

On se ajateltavissa meilläkin siinä tilanteessa, että joudutaan poikkeustilaan ja rajat joudutaan panemaan kiinni. Normaalissa markkinataloudellisessa ympäristössä, jossa on vapaat pääomaliikkeet, sitä ei tarvita, koska valtioiden täytyy pystyä rahoittamaan itsensä veroilla ja lainaamalla markkinoilta. Jos joku valtio luopuisi lainaamisesta markkinoilta ja alkaisi käyttämään keskuspankkia rahoituslähteenään, niin silloin se signaloisi, ettei tuolle valtiolle kannata lainaa myöntää. Kun muu lainansaanti loppuisi eikä veroja voitaisi nostaa, jäljelle jäisi lopulta turvautuminen keskuspankkirahoitukseen. Ennen pitkää mentäisiin Venezuelan tielle. Setelirahoituksesta ei kannata normaalioloissa puhua. Äärimmäisessä tilanteessa siihen voidaan joutua turvautumaan, mutta sellaisia tilanteita kukaan ei toivo.

Helikopteriraha tai julkisten menojen setelirahoitus ei tule kyseeseen kuin äärimmäisessä tilanteessa.

Olisiko sellainen EKP:lle sallittua?

Ei, eikä millekään EU-maalle, lakien mukaan.

Koko setelirahoitus on loppujen lopuksi aika lailla epämääräinen käsite. USA:ssa rahapolitiikka on aina perustunut siihen, että keskuspankki ostaa ja myy liittovaltion papereita, jolloin keskuspankin taseessa liittovaltion obligaatioista koostuvat saamiset ovat kasvaneet taloudellisen kasvun mukana. Tästä seuraa se, että jos talous kasvaa tietyn prosenttimäärän ja inflaatio on tietyn prosenttimäärän suuruinen, niin keskuspankin toiminta pitääkseen inflaatiota vakaana johtaa siihen, että se systemaattisesti rahoittaa valtion alijäämää jollakin määrällä. Se on ehkä pikkuasia, mutta tällainen efekti siitä tulee. Iso asia on se, että jos setelirahoituksen tielle joudutaan, rahapolitiikka lakkaa olemasta ja samalla katoaa ankkuri rahan arvolle.

USA:ssa Fedillä on ns. kaksoismandaatti eli sen tulee tavoitella sekä matalaa inflaatiota (2 prosenttia) että täystyöllisyyttä. Miksi tällaista mandaattia ei säädetty EKP:lle? Pitäisikö niin tehdä? EKP:llähän hintavakaus on ensisijainen tavoite, ja jos se ei vaarannu, niin se voi edistää muitakin tavoitteita, joihin kuuluu korkea työllisyys, mutta ne eivät ole samanarvoisia tavoitteita.

Eivät ne ole USA:ssakaan, tai ainakaan tätä ei ole noudatettu. Silloin kun Fedin pääjohtaja Paul Volcker käänsi 1970- ja 1980-lukujen vaihteessa rahapolitiikan virityksen ja alkoi nitistää inflaatiota, niin hän teki sen tieten tahtoen työllisyyden kustannuksella, mikä näkyikin sitten aika rajuna työttömyyden nousuna. Siinä tilanteessa täystyöllisyystavoite sai väistyä.

Fedhän ilmoitti vasta 2012 kvantitatiivisen inflaatiotavoitteen, kaksi prosenttia. Samoihin aikoihin se alkoi käyttää ennakoivaa viestintää kertomalla, että rahapolitiikan kiristämistä ei harkita ennen kuin työttömyys on alentunut viiden ja puolen prosentin tasolle. Työttömyys meni paljon tuon rajan alapuolella, ja vasta sitten, kun inflaatio nousi lähelle tavoitearvoaan, rahapolitiikka alettiin asteittain kiristämään.

EKP:n ja Fedin tavoitteet inflaation ja työllisyyden suhteen eivät oikeastaan paljoa poikkea toisistaan.

Keskuspankki ei ole ihan niin symmetrinen inflaatiotavoitteen kanssa USA:ssakaan. Useimpien mittareiden mukaan työttömyys on USA:ssa jo liiankin alhainen, joten olisi pitänyt voimakkaammin kiristää rahapolitiikkaa, jos tätä kaksoismandaattia kirjaimellisesti noudatettaisiin. Sitä paitsi Fedin kaksoismandaatissa mainittu korkean työllisyyden tavoite ei paljon poikkea EKP:lle annetusta toissijaisesta tavoitteesta, jonka mukaan EKP:n tulee rahapolitikkaa määritellessään ottaa hintavakaustavoitteesta tinkimättä huomioon talouspolitiikan yleiset tavoitteet, joihin kuuluu korkea työllisyys. EKP ei ole itse määritellyt ensisijaista ja toissijaista tavoitettaan, vaan ne on määritelty EU:n perussopimuksessa.

Miten valtioiden isoja velkataakkoja pitäisi hoitaa?

Italialla on noin 130 prosentin velkasuhde. Maan uuden hallituksen suunnitelmat lisäävät velkaantumista – mitä sitten tapahtuu? On vähän epäselvää, mitä se aikoo tehdä, mutta kaikki merkit viittaavat siihen, että se haluaa keventää verotusta ja lisätä menoja. Nyt epäillään, että se jopa haluaisi jättää velkoja maksamatta. Sille tulee noin 300 miljardia euroa velkoja aika lyhyellä aikavälillä uusittaviksi. Jos nämä epäilykset toteutuisivat, siitä tietenkin seuraisi pankeille suurta vahinkoa ja rahoitusmarkkinakriisi. Mitä luulisit EKP:n tässä tilanteessa tekevän? Sillä on italialainen pääjohtaja vielä reilun vuoden ajan – onko sillä mitään merkitystä?

En usko, että sillä on mitään merkitystä. En oikein usko sitäkään, että Italian hallitus tekee kaikkea tätä, koska se jo sitä ennen joutuu markkinakurin kohteeksi. Enää eivät ole spreadit⁸ lähellä nollaa, ja hallituksen tekemisiä seurataan aika tarkkaan. Olettaisi hallituksen tietävän, että tällaisen ohjelman toteuttaminen tulee sille itselleen hirveän kalliiksi. Niitä hyötyjä, joita he ovat luvanneet, ei voi saada.

Sitten vielä, jos hallitus yksipuolisesti ilmoittaisi jättävänsä velkojaan maksamatta, se saisi koko maan hallitsemattomaan syöksyyn, jolloin he joutuisivat pistämään rajat kiinni ja ehkä turvautumaan helikopterirahaan. Yksikään italialainen ei hyötyisi, ehkä mafiaa lukuun ottamatta. Kyllä Italian poliittisen johdon täytyy tämän verran ymmärtää. Siellähän on valtiovarainministerikin (Giovanni Tria) taloustieteilijä, joka on kehittänyt kaikenlaisia makrotaloudellisia malleja. Minä en usko, että he menevät sille tielle.

Mutta liian aikaista sanoa. Onhan tässä maailmassa tapahtunut kaikenlaista, kaikkea ennakoimatonta. En olisi etukäteen uskonut, että britit tekevät itselleen hallaa äänestämällä Brexitiä. Kaikkea voi tapahtua, mutta minun kapasiteettini ei riitä näiden kehityskulkujen ennustamiseen.

Miten sitten Saksan rooli tässä? Näetkö, että se on ollut konstruktiivinen vai onko se ollut jarruna? Saksahan ei hyväksy yhteistä talletussuojaa ja velkaleikkauksia ja näkee niissä ”kyseenalaisia kannustimia”. Saksalaiset aina epäilevät, että Etelä-Euroopan tai Välimeren maat luistavat velvoitteistaan tai käyttäytyvät jotenkin niin, että saksalaiset joutuvat kärsimään ja maksumiehiksi.

Tietysti kaikki poliittiset päättäjät joutuvat tasapainoilemaan erilaisten tavoitteiden kanssa. Saksalla on oma historiansa ja oma ordoliberaali traditionsa, joka painaa paitsi äänestäjillä myös niissä vaikutusvaltaisissa neuvonantajissa, joita hallituksilla aina on. Kyllä Saksan asennetta voi aika pitkälle ymmärtääkin. Itse kannatan talletussuojajärjestelmän loppuun viemistä ja näen sen vakuutusjärjestelmänä, joka vielä on kokonaan toimialan rahoittama. Siinä voi olla ”fiscal backstop” tiettyjä tilanteita varten. Mutta sellainen ei ole valmis heti.

Se on sen verran ison luokan juttu sitten.

Niin. Tällaiset historian taakat täytyy puhdistaa ensiksi. Se, miten se tapahtuu, on toinen juttu. Yleensähän järjestämättömiä luottoja pannaan roskapankkiin ja katsotaan, mitä niistä sitten aikanaan saadaan. Joskus saadaan jopa voittoa, joskus ei, mutta se vaatii päätöksiä. Mutta kun tämä pelikenttä on tällä lailla tasoitettu riittävän hyvin, niin vakuutusluonteinen järjestelmä euroalueen tasolla on ihan hyvä. En usko, että Saksakaan sitä loppuun asti vastustaa, mutta se vastustaa varmaan niin kuin minäkin sitä, että yhteinen talletusvakuutusjärjestelmä otettaisiin käyttöön nyt heti. Voisi myös ajatella, että yhteiseen talletussuojajärjestelmään liittyvät aluksi vain ne maat, joiden pankkien taseita järjestämättömät luotot eivät rasita.

Pitäisikö käyttää velkajärjestelyjä tai velkaleikkauksia?

Vetämässäni valtiovarainministeriön asettamassa EMU-työryhmässä (Suvanto ym. 2015) nostimme velkajärjestelymahdollisuuden vahvasti esiin. Se merkitsee, että velkajärjestelylle täytyy luoda instituutiot, instrumentit ja säännöt. Siihen suuntaan on nyt tehty esityksiä, joten asia on liikkeessä. Saksalaisten ja ranskalaisten ekonomistien paperi tammikuulta (Bénassy-Quéré et al. 2018) toi saman asian aika voimakkaasti esiin.

Yhteiseen talletussuojajärjestelmään voisivat siirtyä ne jäsenmaat, joiden pankkeja eivät rasita ongelmaluotot.

Finanssipolitiikan ohjaukseen markkinakuri ja menosäännöt

Jäsenmaiden liiallisen velkaantumisen estämiseksi ja niiden finanssipolitiikan ohjaamiseksi on komissiossa kehitetty yhä monimutkaisempia sääntöjä. Niille on vaihtoehdoksi esitetty markkinakuria: liiallinen velkaantuminen johtaisi valtioiden luottoluokitusten alenemiseen ja korkojen nousuun. Lainanoton kallistuminen hillitsisi velkaantumista.

Velkajärjestelymekanismin luominen lisäisi markkinakuria. Se ei tarkoita, että sitä ryhdyttäisiin heti toteuttamaan.

Aivan, luottotappioiden pelkohan tekisi sijoittajat varovaisemmiksi valtionlainojen suhteen. Markkinakuri edellyttää, että sijoittajat seuraavat tarkasti ja käyttävät luottoluokituslaitoksia. Mikä on historiallinen kokemus, kuinka hyvin tällainen markkinakuri toimii?

Kyllä se on nyt jo Italian kohdalla toiminut. Ne ovat tulleet takaisin uhasta, kun markkinat ovat reagoineet. Tämä jatkuu, jos ne vielä uhoavat.

Jos markkinakuriin nojauduttaisiin täysimääräisesti, niin tarvittaisiinko silloin rahaliitossa enää EU:n finanssipoliittisia sääntöjä? Silloinhan annettaisiin valvonta ja kurinpito markkinoille.

Sääntöjä on nyt paljon, voi sanoa liikaa ja liian yksityiskohtaisia. Niitä pitäisi ainakin yksinkertaistaa. Kyllä minusta jonkinlaista koordinaatiota on hyvä pitää yllä, mutta se voisi olla yksinkertaisempaa ja perustua enemmän – voisiko sanoa suomalaisittain – menokehyssääntöihin eikä alijäämäsääntöihin. Markkinakuri toimii usein on–off-periaatteella, joten siihen ei voi täysin luottaa.

Markkinakuriin ei voi täysin luottaa, joten tarvitaan myös finanssipolitiikan sääntöjä, joiden pitäisi olla nykyistä yksinkertaisempia.

Niin, asioiden annetaan ensin mennä tiettyyn pisteeseen, ja sitten vasta herätään.

Niin, ja liian äkkiä. Se on se pulma siinä. Nykyistä yksityiskohtaisempaan finanssipolitiikan ohjaukseen ei pitäisi mennä jo siitäkin syystä, että sen legitimiteetti on kyseenalainen. Se on kokonaan toinen asia, jos halutaan yhteisillä päätöksillä luoda EU-tason fiskaalinen kapasiteetti. Silloin Ecofin-neuvosto olisi vastuussa tämän kapasiteetin käytöstä. Se ei ole kenenkään jäsenmaan budjetissa. Tällainen fiskaalinen kapasiteetti voisi tarkoittaa jonkinlaista tasausmekanismia ns. epäsymmetristen häiriöiden varalle. Tällaiset vakuutustyyppiset tasausmekanismit voisivat olla ihan hyödyllisiäkin. Niistä on ollut aloitteita pöydällä, mutta en usko, että siinä edetään kovin vauhdilla ja näkyvästi.

Yhteinen valtiovarainministeri, laajempi budjetti ja kaikki sellaiset.

Tällaiset tasausmekanismit voisivat olla nimenomaan pienen suhdannealttiin maan kannalta kaikkein hyödyllisimpiä. Mutta se ei onnistu, jos muualla päätetään, miten budjetteja pitää kohdentaa. Yhteiseen valtiovarainministeriin ja laajempaan budjettiin suhtaudun epäilevästi niin kauan, kun ei ole selvää, mihin niitä tarvitaan. Mitä olisivat ne julkishyödykkeet, joita yhteisellä budjetilla halutaan tuottaa?

Lopuksi en malta olla kysymättä, kun EKP:n nykyisen pääjohtajan Mario Draghin virkakausi päättyy ensi vuoden lopulla ja spekulaatiot ovat jo vähän päässeet alulle, kenestä tulisi hänen seuraajansa. Ketä veikkaat? Saksan keskuspankin nykyinen pääjohtaja Jens Weidmann, Erkki Liikanen vai joku muu?

Tämä on myös niitä pelikenttiä, jotka tunnen huonommin, koska se valinta tehdään ihan toisenlaisilla tavoilla kuin mitä olen tottunut käsittelemään. Minun tehtäväni ei ole ennusta tulevia nimityksiä. Sen voin todeta, ettei Liikanenkaan huono vaihtoehto olisi.