1. T&Y-lehti
2. Talouskurin ja -kurittomuuden opit euroalueella

Talouskurin ja -kurittomuuden opit euroalueella

Pohdin tässä kirjoituksessa euroalueen finanssipolitiikkaa ja vuonna 2007 alkaneen finanssikriisin synnyttämiä kehitystarpeita. Tarkastelen ensin finanssipolitiikan lähtökohtia euroalueella ja sen jälkeen sitä, miksi finanssipolitiikka oli kriisin aikana myötäsyklistä. Lopuksi pohdin mahdollisuuksia finanssipolitiikan ohjauksen ja toimintaympäristön kehittämiseksi. Finanssipoliittisia sääntöjä tulisi muun muassa yksinkertaistaa ja niiden tulkintoja sitoa parempiin mittareihin, kuten menosääntöön, ja finanssipolitiikan vaikutukset oikein mitoittaviin taloudellisiin ennusteisiin.

Kirjoitus pohjautuu ETLAn koordinoiman, EU:n Horisontti 2020 -ohjelmaan kuuluvan Firstrun-hankkeen tuloksiin (ks. Määttänen ja Alcidi 2018). Kiitän Niku Määttästä ja Vesa Vihriälää hyödyllisistä kommenteista.

Finanssipolitiikalle jätettiin keskeinen tehtävä Euroopan rahaliittoa luotaessa. Sen piti huolehtia yksittäisiin maihin kohdistuvien sokkien suhdannevaikutusten tasaamisesta, kun rahapolitiikan työkaluja ei olisi enää yksittäisten maiden käytössä.¹ Rahaliiton rakenteiden odotettiin toisaalta vaikuttavan myönteisesti sekä finanssipolitiikkaan että talouksien toimintaan. Ajateltiin, että rahaliitto johtaisi finanssipolitiikan kurinalaisuuteen nousukausilla, minkä oli tarkoitus varmistaa valmius yksittäisiin maihin kohdistuvien suhdannesokkien tasaukseen kriisien kohdatessa. Finanssipolitiikan kurinalaisuus perustui EU:n Maastrichtin sopimuksen kehikkoon, jossa tarkkailtiin 60 prosentin rajaa velan suhteessa bruttokansantuotteeseen ja 3 prosentin alijäämää suhteessa bkt:en.

Sääntöjen oli tarkoitus estää huonosti julkistalouttaan hoitavien maiden vapaamatkustaminen yhteisen rahapolitiikan luomilla matalilla koroilla nousukausilla, mutta myös jättää riittävästi varaa alijäämän lisäämiseen kriiseissä. Kurinalaisuuden tavoitetta vahvistettiin periaatteella, jonka mukaan jokainen jäsenvaltio huolehtii omista veloistaan (ns. ”no bail-out” -periaate). Rahoitusjärjestelmän ajateltiin myös jakavan riskejä rahaliiton jäsenmaiden kesken, minkä toivottiin vähentävän merkittävästi yksittäisiin maihin kohdistuvien sokkien vaikutuksia.

Myöhempi kehitys osoitti, että vakauttamistehtävä annetuilla välineillä oli vaikea, eikä rahaliiton yhdentyminen juuri helpottanut sitä. Vuonna 2007 puhjenneeseen finanssikriisiin tultaessa julkisten talouksien rahoitusasemat olivat Maastrichtin kriteereillä yleisesti ottaen kohtuullisessa kunnossa lukuun ottamatta muutamia jäsenmaita (Kreikka, Italia ja Belgia). Tämä johtui kuitenkin enemmän kriteerien ongelmista kuin finanssipolitiikan aidosta kurinalaisuudesta.

Finanssipolitiikan tehtävä EMUn yksittäisten jäsenmaiden suhdanteiden tasoittajana osoittautui liian vaikeaksi rahaliiton alkuperäisillä instituutioilla.

Rahoitusasemia paransi voimakas noususuhdanne ja matala korkotaso. Finanssipolitiikan valvontaa vaikeuttivat paitsi mittarit, myös euroalueen yhdentymistavoitteiden nimellinen saavuttaminen: inflaatio- ja korkoerot hävisivät euromaiden väliltä 1990-luvun loppupuolella. Sen sijaan reaalitalouksien tuottavuudet eriytyivät ja vaihtotaseiden epätasapainot kasvoivat suuriksi. Rahaliitto ei myöskään jakanut riskejä maiden välillä kovinkaan tehokkaasti, minkä seurauksena maiden kohdatessa epäsymmetrisiä sokkeja niiden vaikutukset näkyivät erityisesti kotimaisilla rahoitusmarkkinoilla (Alcidi et al. 2017). Maiden välinen riskienjako oli vähäistä erityisesti siksi, että tuottavaa pääomaa ei juuri omistettu maiden rajojen yli.

Finanssikriisi ja sitä seurannut eurokriisi paljastivat euroalueen haavoittuvuuden. Kriisien vaikutukset julkisiin talouksiin olivat suuria yksittäisissä jäsenvaltioissa. Esimerkiksi Espanjan, Irlannin ja Kreikan tapauksissa Euroopan komissio arvioi, että vuosien 2007 ja 2018 välillä kumuloituneet talouskriisin sykliset ja kertaluonteiset kustannukset ylittivät neljäsosan niiden bruttokansantuotteesta².

Vakavimpia yksittäisten maiden kriisejä lietsoivat julkisen talouden ja romahtavan finanssisektorin kohtalonyhteys. Finanssisektorin heikko tilanne pahensi julkisten talouksien ahdinkoa veromenetysten ja talletusvastuiden³ syntymisen kautta. Julkisen talouden kyvyttömyys selvitä velvoitteistaan puolestaan vaikutti pankkisektorin käsissä olevien kotimaisten varallisuuskohteiden, erityisesti valtionvelkakirjojen, vakuusarvoihin laskevasti. Usko molempien osapuolien kykyyn hoitaa maksuvelvoitteensa heikentyi yhtäaikaisesti, ja lasku kaatui lopulta suurelta osin julkisten talouksien kannettavaksi.

Finanssi- ja eurokriisejä pahensi julkisen talouden ja pankkisektorin kohtalonyhteys monissa jäsenmaissa.

Voimakas reaktio johtui ainakin osittain institutionaalisista ongelmista. Valuutta-alueella vallitsi paljon epävarmuutta valtioiden viimekätisestä luototuksesta ja rahoitusmarkkinoilla piilevistä selvittämättömistä riskeistä. Luottamus ei ole vieläkään täysin palautunut, minkä viimeksi osoitti Italian velkakirjojen korkojen ennätysmäisen nopea nousu kesällä 2018.

Finanssipolitiikasta tuli myötäsyklistä

Vaikka finanssikriisin ja sitä seuranneen eurokriisin alkuvaiheessa eli vuosina 2008–2009 euromaiden finanssipolitiikka olikin kokonaisuutena suhteellisen elvyttävää, kaiken kaikkiaan sen linja muodostui varsin myötäsykliseksi kriisien aikana ja sitä ennen: elvyttäväksi nousukausilla ja kiristäväksi laskukausilla. Se taas oli omiaan lisäämään suhdanteiden aiheuttamia hyvinvointitappioita.

Syitä myötäsyklisyyteen on useita. Ensinnäkin kriisiä edeltävänä aikana julkisen talouden yhteyttä suhdanteisiin ja rahoitusvakauteen ei huomioitu riittävästi ja finanssipolitiikan linja euroalueella muodostui keventäväksi nousukaudella. Sääntökehikko salli kevyen linjan, sillä nousukauden positiivinen vaikutus julkistalouteen vääristi yksinkertaisia Maastrichtin kehikon finanssipolitiikan mittareita. Suhdannekorjaamattomat alijäämät ja velat näyttivät myönteisiltä kuumentuneiden talouksien tuottaessa runsaasti verotuloja.

Näkökulma vakauden valvontaan oli tosin joka tapauksessa liian kapea. Vain finanssipolitiikkaa seuraamalla eurokriisiä ei olisi voitu välttää, sillä suurelta osin julkisten talouksien rahoitusasemien nopea heikkeneminen oli seurausta alueen rahoitusvakauden yleisemmästä hauraudesta ja siitä seuranneista kustannuksista. Julkisten talouksien rahoitusasemaa heikensivät olennaisesti pankkikriisi ja rahoitusjärjestelmän vakauttaminen.

Toiseksi julkisten talouksien sopeuttaminen ajoittui laajamittaisesti kriisin keskelle. Ongelmallisia olivat erityisesti vuodet 2010–2013, jolloin finanssipolitiikka ei ollut euroalueella elvyttävää kokonaisuutenakaan. ETLAn koordinoiman, EU:n Horisontti 2020 -ohjelmaan kuuluvan Firstrun-hankkeen (ks. Määttänen ja Alcidi 2018) Firstrun -hankkeen tulokset osoittavat, että talouden sopeutusohjelmat olisi voitu suunnitella monissa maissa lievemmiksi uuden finanssipoliittisen sääntökehikonkin sisällä.

Finanssikriisiä hoidettiin elvyttävällä finanssipolitiikalla, mutta eurokriisissä se oli kiristävää.

Kuusi (2017a) havaitsee, että vuosina 2010–2013 laaditut finanssipolitiikan sopeutusohjelmat olivat sinänsä nykyisen sääntökirjan mukaisia. Sen sijaan sopeutusohjelmien laadinnassa käytetyt taloudelliset ennusteet olivat kauttaaltaan hyvin optimistisia, mikä heijasteli kriisin alkuvaiheessa vallinnutta uskoa finanssipolitiikan vaikutusten pienuuteen. Optimismin takia sääntöjen mukaiset sopeutukset muotoutuivat nopeiksi. Jos olisi käytetty realistisempia ennusteita, finanssipolitiikan korjaaminen sääntökirjan perusteella olisi ollut sopusoinnussa rauhallisemman sopeutusvauhdin kanssa.

Joissakin tapauksissa kiristävää finanssipolitiikka oli tosin hyvin vaikeaa välttää. Esimerkiksi Kreikassa julkisen talouden rahoitusasema oli ilman korkomenojakin alijäämäinen lähes kymmenen prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen vielä vuonna 2013. Maa joutui siis ottamaan vastaavan määrän lisävelkaa kattaakseen kulunsa. Finanssipolitiikan kiristäminen näissä olosuhteissa tarkoittaa velanoton vauhdin hidastamista, ei velan takaisinmaksua, eivätkä edes velkaleikkaukset automaattisesti poista ongelmaa. Kun yksityistä rahoitusta ei maalle löytynyt, olisi ekspansiota pitänyt jatkaa muiden jäsenmaiden rahoituksella, mikä oli poliittisesti mahdotonta.

Finanssipolitiikan kevyempi linja muualla olisi voinut sen sijaan olla hyödyllistä. Laajamittainen kiristäminen laskusuhdanteessa asetti runsaasti paineita Euroopan keskuspankille, ja seurannut pitkä keskuspankin tavoitetasoa matalamman inflaation jakso osoittaa, että paine saattoi olla liian kova. Rahapolitiikka ei täysin pystynyt tasapainottamaan euroalueen kysyntäongelmia. Myös Firstrun -hankkeen tulokset koskien kansallisten finanssipolitiikan kiristämisen leviämisvaikutuksia toisiin maihin tukevat päätelmää (Carreras et al. 2016a ja 2016b). Tutkimukset viittaavat siihen, että nämä ”läikkymisvaikutukset” kasvavat, kun finanssipolitiikan yhdenmukaisuutta lisätään ja ovat suurimmillaan talouskriisien aikana, kun esimerkiksi rahapolitiikan liikkumavara on rajoittunutta.

Finanssipoliittinen sääntökehikko kaipaa uudistamista

Finanssipolitiikan kehikko tarvitsee uudistuksia. Osittain kehikon ongelmat palautuvat finanssipolitiikan hallinnointiin, osittain ne heijastelevat muita talous- ja rahaliiton ratkaisemattomia ongelmia.

Kriisin edetessä finanssipolitiikan sääntökirjaa on tosin jo uudistettu: Tuotantokuiluperusteisen⁴ ja suhdannekorjatun julkisen talouden rahoitusjäämän merkitystä on lisätty ja uusia rinnakkaisia finanssipolitiikan mittareita on otettu käyttöön.⁵ Sen avulla ohjataan finanssipolitiikan lyhyen aikavälin suhdannetasausta määrittelemällä ns. rakenteellinen rahoitusasema, sekä asetetaan julkisen talouden rahoitusaseman keskipitkän aikavälin tavoitteet mm. huomioiden julkisen talouden pitkän aikavälin kestävyysvaje. Lisäksi myös yleisempiä makrotaloudellisia epätasapainoja, kuten vaihtotaseen alijäämiä tai kiinteistökuplia, on ryhdytty arvioimaan finanssipolitiikan koordinaatiokehikossa. Kehityksestä huolimatta finanssipolitiikan ja makrovakauden mittaaminen on edelleen haaste erityisesti siksi, että suhdannetilannetta on hyvin vaikea arvioida reaaliaikaisesti (Kuusi tulossa; Busse 2016).⁶

Tulokset uusien finanssipolitiikan mittareiden ja erityisesti menosäännön käytöstä ovat kuitenkin rohkaisevia. Kuusen (2017b) tulosten perusteella niiden avulla toteutettu finanssipolitiikka olisi voinut olla vastasyklisempää verrattuna tuotantokuiluperusteisen rakenteellisen rahoitusaseman avulla toteutettuun. Esimerkiksi Suomen 1990-luvun kriisissä menomittareihin perustuva finanssipolitiikka olisi ollut vastasyklisempää kuin rakenteellisen rahoitusaseman perusteella, mikäli EU:n finanssipoliittisia sääntöjä olisi noudatettu. Ennen kriisiä se olisi ohjannut finanssipolitiikkaa kiristävään suuntaan, mikä olisi voinut lievittää tulevaa kriisiä ja mahdollistaa suuremman elvytysvaran kriisin aikana.

Julkisten menojen mittareihin perustuvat uudet finanssipoliittiset säännöt saattaisivat tasoittaa suhdanteita paremmin kuin vanhat rakenteelliset alijäämäsäännöt.

Uusia sääntöjä luodessa on muistettava, että sääntöjen määrää lisäämällä ei luultavasti saavuteta finanssipolitiikan parempaa noudattamista (Begg 2018). Korkeintaan voi odottaa, että säännöt toimivat kuten nopeusrajoitukset liikenteessä: Ne asettavat normin ja rajoittavat ylitysten suuruutta. Suuri määrä sääntöjä voi myös johtaa teknokratiaan. Poliitikkojen on vaikea viestittää finanssipolitiikan tavoitteita kansalaisille, sääntöjen tulkinnoista on vaikea päästä yksimielisyyteen, ja tulkintoihin liittyvää valtaa siirtyy helposti virkamiehille. On usein epäselvää, kuinka paljon harkintaa sääntöjen tulkinnoissa on käytetty.

Firstrunista saatujen tulosten perusteella voidaan todeta, että menosäännön avulla toteutettava finanssipolitiikan ohjaus ja rakenteellisen rahoitusaseman roolin pienentäminen säännöstössä voisivat edesauttaa sääntöjen yksinkertaistamista ja niiden ohjausvaikutuksen tehostamista. Menosäännön käytön kannalta on tosin ongelmallista, ettei sillä ole selkeää, rakenteellisesta rahoitusasemasta ja sen laskentamenetelmästä erillistä roolia EU:n finanssipoliittisissa säännöissä (ks. Kuusi 2015). Menetelmä ei sinänsä tarkkaile finanssipolitiikan tavoitetasoa, vaan pikemminkin finanssipolitiikan muutosta⁷.

Julkisten menojen kasvun sääntely tulisi kytkeä suoremmin julkisen velan ja bkt:n välisen suhteen kehitykseen.

Yksi ratkaisu voisi olla menosäännön sitominen tiiviimmin velkatasoon ja sen kestävyyslaskelmiin perustuviin ennusteisiin. Esimerkiksi Hughes Hallett ja Jensen (2012) ehdottavat, että velan tasolle asetettaisiin 60 prosentin bkt-suhteen alapuolelle raja, jonka ylittäminen käynnistäisi ennaltaehkäisevät toimenpiteet. Vaikka velkasuhdekin on herkkä suhdanteiden muutoksille, se ei muutu yhtä herkästi kuin (rakenteellinen) alijäämä. Toisaalta myös velan suhdannekorjauksista on nykyisten sääntöjen puitteissa jo kokemuksia.

Samalla kansallisten talouspolitiikan arviointineuvostojen itsenäistä roolia tulisi entisestään lisätä. Esimerkiksi menosääntöä käytettäessä tarvitaan riippumatonta taloustieteellistä analyysiä erilaisten politiikkamuutosten vaikutusarviointien tueksi. Erityisesti arviot finanssipolitiikan vaikutusten suuruudesta – niin kriiseissä kuin kriisien ulkopuolellakin – ovat edelleen varsin ristiriitaisia.

Myös tulkintoihin tarvitaan riippumatonta näkökulmaa. Vaikka sääntöjä yksinkertaistetaan, niiden järkevä käyttö edellyttää vääjäämättä erilaisia tulkinnallisia joustavuuslausekkeita. Objektiivisuuden lisäämiseksi voidaan ottaa käyttöön myös sääntöjen tulkintaa helpottavia välineitä, mistä esimerkkinä käy Firstrun-hankkeessa kehitetty simulaattorimalli, joka laskee varsin monimutkaisesta sääntökokonaisuudesta eri tilanteissa vaadittavan vähimmäissopeutuksen (Kuusi 2017a).

Vaikka sääntöjä parannetaan, niiden käyttöön liittyvät poliittiset kipupisteet tuskin poistuvat. Kansallisesta näkökulmasta on ongelmallista, että finanssipolitiikan ohjausjärjestelmä sisältää monia kansallisen demokraattisen legitimaation ulkopuolisia elementtejä kuten EU-tasoisia, periaatteessa pakottavia sääntöjä, demokraattisen valvonnan ulkopuolisia finanssipoliittisia neuvostoja sekä ylikansallista valvontaa. Ohjauksen vaikutukset ulottuvat aivan kansallisen talouspoliittisen vallan ytimeen, mm. tulonsiirtoihin, ja siksi ne ovat omiaan merkittävästi heikentämään äänestäjien edustajilleen antamaa poliittista valtakirjaa (Begg 2018).

On vaikeaa kuvitella, että nykyiset pelkästään sanktioihin perustuvat säännöt voisivat toimia tehokkaasti. Maat joutuvat sanktioiden piiriin todennäköisimmin tilanteissa, joissa niiden julkiset taloudet ovat jo huonossa kunnossa. Sanktion asettaminen jo valmiiksi huonossa tilassa olevalle julkistaloudelle on osoittautunut poliittisesti vaikeaksi ja ohjaa kiristävään finanssipolitiikkaan kriiseissä.

Yksi vaihtoehto olisivat rahoitusmarkkinoiden kautta syntyvät taloudelliset kannustimet hyvään taloudenpitoon. Esimerkiksi ranskalaissaksalainen tutkijaryhmä (Bénassy-Quéré et al. 2018) esittää, että velkasäännön ylittävältä osalta valtiot voisivat laskea liikkeelle vain sellaisia velkakirjoja, jotka ovat sijoittajien kannalta riskillisempiä. Tämä voisi kannustaa vähentämään velkaantumista ja myös korostaisi sijoittajavastuuta. Tämä voitaisiin toteuttaa mm. asettamalla vaatimuksia velan etusijattomuudelle, maturiteetille tai riskipainolle.

Finanssipolitiikan mekanismien uudistamisen rinnalla on joka tapauksessa olennaista parantaa jäsenmaiden talouksien toimintaa. Euroalueen tulevaisuuden kannalta olennainen asia on katkaista kohtalonyhteys kansallisten rahoitusmarkkinoiden ja julkisten talouksien välillä. Valuutta-alueella pyritään edesauttamaan rahoitusjärjestelmän vakautta ja luomaan vakaan kasvun mahdollisuuksia perustamalla kriisirahastoja sekä kehittämällä pääoma- ja pankkiunionia. Kriisin toteutuessa pankkijärjestelmien ongelmien tehokas selvittäminen ja selvyys viimekätisestä rahoituksesta erityisesti systeemisten kriisien välttämiseksi ovat tärkeitä. Finanssipolitiikan näkökulmasta pääoma- ja pankkiunioni voivat edesauttaa riskien nykyistä tehokkaampaa jakamista jäsenmaiden kesken.

Lopuksi

Yhtä ihmelääkettä finanssipolitiikan toiminnan tehostamiseksi ei ole, eivätkä sen ongelmat palaudu vain finanssipolitiikan hallinnointiin, vaan ne heijastelevat myös muita talous- ja rahaliiton ratkaisemattomia ongelmia. Joka tapauksessa finanssipolitiikan sääntökehikkoa voitaisiin parantaa monella tavalla. Finanssipoliittisia sääntöjä tulisi muun muassa yksinkertaistaa ja niiden tulkintoja sitoa parempiin mittareihin, kuten menosääntöön, ja finanssipolitiikan vaikutukset oikein mitoittaviin taloudellisiin ennusteisiin. Muutosten avulla finanssipolitiikan voidaan olettaa toimivan jatkossa paremmin suhdanteita tasaavasti ja lisäävän EU:n finanssipoliittisten sääntöjen toimivuutta.