1. Julkaisuhaku
2. Keskuspankit jatkavat taseidensa supistamista

Keskuspankit jatkavat taseidensa supistamista

Keskuspankit ympäri maailman ovat nostaneet rivakasti ohjauskorkojaan hillitäkseen nopeasti nousevaa hintatasoa. Euroopan keskuspankin (EKP) keskeinen ohjauskorko on tällä hetkellä 4,5 prosentissa ja Yhdysvaltain keskuspankki Federal Reserve (Fed) on ollut vieläkin hanakampi nostettuaan heinäkuussa ohjauskorkonsa 5,25 prosenttiin (kuvio 1). Viimeaikaiset koronnostot ovat ymmärrettävästi keränneet runsaasti huomiota, sillä näillä toimilla on välittömiä vaikutuksia kotitalouksien kulutusmahdollisuuksiin muun muassa nousseiden asuntolainojen hoitokustannusten takia. Tämä pätee etenkin Suomessa, jossa asuntolainat ovat sidottu pääasiassa kolmen tai 12 kuukauden Euribor-korkoon, koska nämä reagoivat nopeasti korkoympäristön vaihteluihin.

Kuvio 1. Inflaatio ja ohjauskorot euroalueella ja Yhdysvalloissa 2022:01–2023:08

Vähemmälle huomiolle ovat kuitenkin jääneet keskuspankkien inflaation taltuttamiseksi toteuttamat muut toimet, joihin kuuluu niin kutsuttu määrällisen elvyttämisen (engl. quantitative easing, QE) vaiheittainen päättäminen. Määrällinen elvyttäminen käsittää keskuspankin arvopaperiostot velkakirjamarkkinoilta, ja sen tavoitteena on muun muassa saada keskipitkät korot laskuun. Vuoden 2022 alusta lähtien keskuspankit ovat kasvattamisen sijaan ryhtyneet supistamaan taseitaan. Näiden epätavanomaisten rahapolitiikkatoimien arviointi on tärkeää tilanteessa, jossa keskuspankeilla on korostunut rooli hintavakauden saavuttamisessa korkean inflaation vuoksi.

Määrällisen elvyttämisen taustat ja vaikutukset

Epätavanomaiset rahapolitiikkatoimet, kuten määrällinen elvyttäminen, ovat olleet keskuspankkien keskeisiä työkaluja vuoden 2008 finanssikriisistä saakka. Taustalla oli tarve vastata rahoitusmarkkinoiden häiriöihin tai tarve elvyttää taloutta aikana, jolloin lyhyet korot olivat laskeneet nollaan tai jopa hieman sen alapuolelle, eikä perinteisillä korkoinstrumenteilla ollut enää riittävää tehoa. Ensimmäinen näkyvä muutos keskuspankkien taseissa ajoittuu vuoden 2008 loppupuolelle (kuvio 2), jolloin keskuspankit reagoivat finanssikriisin aiheuttamiin häiriöihin taloudessa. Seuraava näkyvä muutos EKP:n taseessa on nähtävillä vuonna 2012, jolloin Euroopan keskuspankki auttoi velkakriisiin ajautuneiden valtioiden velkakirjalainoista maksettavia korkoja lähemmäs euroalueen keskitasoa. Tähän ajanjaksoon liittyy myös EKP:n entisen pääjohtajan Mario Draghin tunnetuksi tullut puhe, jossa hän vakuutti EKP:n tekevän kaikkensa, jotta euroalue ei hajoaisi.

Kuvio 2. Keskuspankkien taseiden kehitys suhteessa tammikuun 2008 lähtötasoon 2008:01–2023:09

Vuonna 2015 EKP käynnisti laajamittaisen omaisuus­erien osto-ohjelman (engl. asset purchase program, APP), jolla se liittyi selvemmin Yhdysvaltain ja muiden suurten keskuspankkien rintamaan määrällisen elvyttämisen puolestapuhujana. Tämä näkyy EKP:n taseen kasvamisena noin nelinkertaiseksi tammikuuhun 2008 verrattuna. Tällöin taustalla oli vaimean inflaation ja talouskasvun kiihdyttäminen. Viimeinen keskeinen muutos EKP:n ja Fedin taseissa ajoittuu koronapandemian alkuun, jolloin keskuspankit vastasivat pandemian aiheuttamaan talouden pysähtymiseen. Tämän jälkeen keskuspankkien taseet ovat supistuneet ja ovat tällä hetkellä Euroopassa noin kuusin- ja Yhdysvalloissa yhdeksänkertaiset tammikuun 2008 lähtötasoon verrattuna.

Näin suuri taseiden kasvattaminen nostaa esiin perustellun kysymyksen toimien vaikuttavuudesta, johon empiirinen tutkimuskirjallisuus on kiinnittänyt runsaasti huomiota viime vuosina (ks. esim. Rossi, 2021). Voidaan kysyä, ovatko keskuspankkien osto-ohjelmat olleet tehokkaita talouden elvyttämisessä vai onko kasvanut likviditeetti vain nostanut erilaisten omaisuuserien arvoa ilman reaalitaloudellisia vaikutuksia.

Yhden näkökulman tarjoaa tuore Suomen Pankin tutkimus, jossa tarkastellaan rahapolitiikan välittymistä tulo- ja varallisuuseroihin Suomessa (Mäki-Fränti ym., 2022). Tutkimuksen mukaan epätavanomainen rahapolitiikka nostaa kiinteistöjen arvoja, mikä kytkeytyy suoraan varallisuuserojen muutoksiin. Tutkimuksen keskeinen tulos on se, että kiinteistöjen arvon nousu kasvattaa varallisuutta tämän jakauman molemmissa päissä. Tarkastelun kohteena oleva nettovarallisuus kasvaa enemmän pienissä varallisuusluokissa suhteessa suuriin varallisuusluokkiin, kun asuntolainan nimellisarvo säilyy samana. Lisäksi tulokseen vaikuttaa se, että Suomessa asunto-omaisuus muodostaa suuren osan kokonaisvarallisuudesta. Laajemmin tarkasteltuna voidaan taas tehdä johtopäätös, että epätavanomaiset rahapolitiikkatoimet ovat olleet keskeinen tekijä pitkien korkojen madaltamisessa aikoina, jolloin lyhyet korot ovat olleet lähellä nollakorkorajaa (Bernanke, 2020). Tässä yhteydessä on toki muistettava, että epätavanomaisten rahapolitiikkatoimien vaikutusten arviointi on vaikeaa, ja tuloksiin liittyy merkittävää epävarmuutta, sillä näiden päätösten vaikutusten eristäminen muista talouteen vaikuttavista sokeista on monimutkainen tutkimuskysymys.

Taseen supistamisen vaikutukset

Keskeinen kysymys taseiden supistamisessa liittyy siihen, onko tällä päinvastainen vaikutus talouteen kuin elvytyksellä. Tähän kysymykseen vaikuttavat supistamisen nopeus ja suuruus. On odotettavissa, että keskuspankit supistavat tasettaan tasaisesti ja ennakoitavasti, mutta koronapandemiaa edeltäville tasoille on vielä pitkä matka. Nämä tekijät puoltavat supistamisen välittömien vaikutusten maltillisuutta verrattuna elvytykseen, johon yleensä ryhdytään nopeasti ja suurella volyymillä. Lisäksi määrällisen supistamisen vaikutukset voivat kuitenkin olla epäsymmetrisiä suhteessa elvytykseen, sillä on havaittu, että markkinat saattavat tulkita elvytyksen lopettamisen keskuspankin signaalina suotuisista suhdannenäkymistä (Andrade ja Ferroni, 2020).

Onkin uskottavaa, että keskuspankit ryhtyivät taseidensa supistamiseen myös muista syistä kuin niistä, joilla vaikutetaan talouteen lyhyellä aikavälillä. Yksi tällainen on parantunut valmius reagoida jatkossa talouden yllättämiin sokkeihin. Toinen syy liittyy keskuspankkien koronnostoihin. Keskuspankkien taseissa on juoksuajaltaan pitkiä valtioiden velkalainakirjoja, joista keskuspankille maksetaan kiinteää korkotuloa, ja niitä on ostettu matalien korkojen aikana. Nämä ostot on rahoitettu keskuspankkitalletuksilla, joista keskuspankit maksavat liikepankeille vaihtuvaa talletuskorkoa, joka on puolestaan noussut ripeästi 2022 alusta lähtien. Näin keskuspankit ovat altistuneet korkoriskille nykyisessä korkoympäristössä. Tästä on myös muistutuksena Suomen Pankin tulos vuodelta 2022, joka oli täsmälleen nolla euroa. Vaikka korkoriski ei aiheuttaisi akuuttia ongelmaa, on sen vaikutusten minimointi välttämätöntä keskuspankkien riippumattomuuden turvaamiseksi.

• Julkaisu PDF-muodossa