EKP on maalaamassa Saksan nurkkaan

Labore-blogi Heikki Taimio

Saksan vierailullaan 29.9. pitämässään puheessa pääministeri Alexander Stubb kehui Suomen yhtyvän Saksaan uskossaan kiristyspolitiikan ja kasvun yhdistelmään. Kyseinen yhdistelmä ei ole vain itsessään ristiriitainen vaan myös ristiriidassa yhä useammilta tahoilta tulevien viestien kanssa. Nythän jo Euroopan keskuspankin (EKP) pääjohtaja Mario Draghikin vaatii elvyttävää finanssipolitiikkaa keveän rahapolitiikan tueksi.

Emme ole ennen kuulleet EKP:n pääjohtajalta tällaisia suosituksia. Draghin edeltäjän Jean-Claude Trichetin lempiajatuksia oli päinvastoin se, että kiristävä finanssipolitiikka luo ”luottamusta”, joka saa talouden pyörät pyörimään. Tämä ”luottamuskeijuksi” pilkattu harhakäsitys lienee ollut myös pääministeri Stubbin mielessä, kun hän ilmoitti Suomen uskovan kiristyspolitiikan ja kasvun yhdistelmään.

Talousnobelisti Paul Krugman on väittänyt, että Draghi on ”hyvä mies ja hyvä ekonomisti”, joka tietää ja ymmärtää enemmän kuin mitä voi sanoa asemansa huomioon ottaen. Krugman tuntee Draghin, sillä he ovat opiskelukavereita 1970-luvun puolivälistä. Molemmat ovat Rudiger Dornbuschin ja Stanley Fischerin oppilaita MIT:stä. Edesmennyt Dornbusch ja nykyään Yhdysvaltain keskuspankin varapääjohtajana toimiva Fischer ovat avotalouden makrotalousteorian legendaarisia tutkijoita ja opettajia. Draghi on jopa yhdessä Dornbuschin kanssa toimittanut kirjan – kuinka ollakaan – julkisen velan hallinnasta ja historiasta. Tosin Draghin tausta investointipankki Goldman Sachsin entisenä johtokunnan varapuheenjohtajana saattaa aiheuttaa hieman epäilyksiä, mikä hän oikein on miehiään.

EKP:n johtokunnan ja neuvoston jäsenet pitävät harvoin merkittäviä linjapuheita eikä heidän sisäisiä keskustelujaan julkisteta tuoreeltaan, mutta pääjohtajan esiintymiset luonnollisesti heijastavat enemmistön käsityksiä. Ulkopuolisen on melko vaikea välttyä tekemästä EKP:n viimeaikaisista linjanvedoista sellaista johtopäätöstä, että on käynnistetty järjestelmällinen kampanja, jonka tarkoituksena on ajaa Saksa nurkkaan, jossa sillä ei ole euron säilyttääkseen muuta vaihtoehtoa kuin hyväksyä EKP:n tukema elvytyspolitiikka.

Ekspansiivinen finanssipolitiikka – julkisten menojen lisääminen ja/tai verotuksen keventäminen – ei välttämättä merkitse lisävelkaantumista, kuten olen aiemmin todennut. Juuri eilen Kansainvälinen valuuttarahasto (IMF) julkisti tutkimuksen, jonka mukaan huolellisesti suunnitellut julkiset infrastruktuuri-investoinnit voivat rahoittaa itse itsensä. Se on mahdollista, mutta sitä on hankala arvioida etukäteen. Mm. DeLong ja Summers ovat aiemmin arvioineet finanssipolitiikan tehokkuutta sekä nollakoron oloissa (”likviditeettiloukussa”) että keskuspankin tukiessa sitä estämällä korkotason nousua, joka voisi leikata yksityisiä investointeja ja kulutusta ja siten kumota finanssipolitiikan elvyttäviä vaikutuksia.

EKP on jo laskenut ohjauskorkonsa 0,05 prosenttiin, josta sitä ei voi enää enempää alentaa. Se osti vuosina 2010–2012 valtionvelkakirjoja jälkimarkkinoilta (lähinnä pankeilta) yli 200 miljardin euron edestä, ja vuosina 2011–2012 se myönsi pankeille kolmivuotisia matalakorkoisia lainoja yli 1 000 miljardin euron edestä. Kesällä 2012 EKP ilmoitti ns. OMT-ohjelmasta eli suorista mutta ehdollisista valtionvelkakirjojen ostoista jälkimarkkinoilta, joskaan se ei ole toteuttanut sellaisia vielä lainkaan. Tämän jälkeen euroalueen kriisimaiden valtionlainojen korot laskivat huomattavasti. Saksan perustuslakituomioistuin katsoi OMT-ohjelman laittomaksi mutta päätti pyytää EU:n tuomioistuimen kannanottoa, jota käsitellään 14.10. eli parin viikon päästä.

Nämä ja eräät muut pankkien likviditeetin parantamiseen tarkoitetut toimenpiteet eivät kuitenkaan ole tuottaneet toivottua tulosta: euroalueen pankkien luotonanto yrityksille ja kotitalouksille ei ole lähtenyt kasvuun vaan päinvastoin supistunut viime aikoina. Luotoille ei ole vahvaa kysyntää, ja pankkien taseissa piilevät vanhat ongelmaluotot tekevät ne varovaisiksi luotonannossaan. Myös EKP:n vetämien stressitestien tulosten odottelu pitää pankit varpaillaan. Euroalueen talouskasvu takeltelee, deflaation uhka lähestyy ja näkymät ovat jälleen viime aikoina heikentyneet.

EKP on nyt ajamassa sisään uusia velkakirjojen osto-ohjelmia. Kohdistetuissa pitkän aikavälin uudelleenrahoitusoperaatioissa (TLTRO) se edellyttää pankkien lainaavan rahat eteenpäin kotitalouksille ja yrityksille, tai muuten ne joutuvat maksamaan lainansa takaisin EKP:lle etuajassa. 18.9. toteutettu ensimmäinen operaatio kuitenkin osoitti näiden lainojen kysynnän odotettua paljon heikommaksi. Katettujen ja omaisuusvakuudellisten arvopaperien ostot ovat alkamassa, ja EKP voisi myös ostaa erilaisten eurooppalaisten rahastojen liikkeelle laskemia velkakirjoja.

Näiden toimenpiteiden iso ongelma on se, että – toistaiseksi toteuttamatta jäänyttä OMT-ohjelmaa lukuun ottamatta – ne eivät poista ongelmaluottoja pankkien taseista eivätkä lisää yritysten ja kotitalouksien luottamusta niin, että euroalueen pankkien luotonanto lähtisi nousuun ja sitä kautta talous vahvempaan kasvuun. Vuosina 2010–2012 toteutetun valtionvelkakirjojen oston jälkeen EKP on pidättäytynyt ostamasta taseeseensa riskipitoisia ongelmaluottoja, olivat ne sitten valtioiden tai yritysten liikkeelle laskemia. Nyt kun sellainen riskinotto on tullut puheeksi, on Saksa vanhaan tapaansa protestoinut voimakkaasti. EKP:n neuvosto voisi kuitenkin tehdä tällaisen enemmistöpäätöksen saksalaisten jäsentensä vastustaessa.

Saksa vastustaa velkakirjojen ostojen laajentamista, koska se pelkää EKP:n muuttumista luottotappioita tuottavaksi ”roskapankiksi” sekä valtionlainojen keskuspankkirahoituksen johtavan holtittomaan taloudenpitoon (”moraalikatoon”) ja kiihtyvään inflaatioon. Saksan vastustus voitaisiin ainakin osittain kiertää EKP:n suorittamilla valuuttamarkkinainterventioilla, jollaisia se suoritti yhteistyössä muiden isojen keskuspankkien kanssa viimeksi vuonna 2000 mutta joista se ei nyt ole puhunut mitään. Toisin sanoen EKP voisi ”kiinalaiseen tapaan” ostaa suuria määriä Yhdysvaltain valtion velkapapereita. Niihin ei liittyisi mitään juridisia esteitä eikä ”moraalikadon” ongelmaa, mutta ne heikentäisivät (devalvoisivat) euroa, parantaisivat euroalueen hintakilpailukykyä ja kiihdyttäisivät inflaatiota. Näin kävisi sitäkin varmemmin, jos EKP pidättäytyisi ns. sterilisoinnista eli vetämästä valuuttaostoihin käyttämiään euroja markkinoilta jollakin toisella operaatiolla. Näin se onkin jo tehnyt vuosina 2010–2012 suorittamiensa valtionvelkakirjojen ostojen suhteen.

Euron heikentämisestä seuraava inflaatio saattaisi kuitenkin herättää saksalaiset protestiin. Tällainen interventio voitaisiin myös tulkita avoimen valuuttasodan julistukseksi. Helmikuussa 2013 G7-maiden valtiovarainministerien ja keskuspankkien johtajien julkilausumassa vahvistettiin sitoutuminen valuuttakurssien määräytymiseen markkinoilla mutta myös läheiseen neuvonpitoon koskien toimenpiteitä valuuttamarkkinoilla. Kannattaa muistaa, että keskuspankit ovat aiemminkin voineet sopia valuuttamarkkinaoperaatioista, ja tällä kertaa Yhdysvaltain keskuspankki saattaisi jopa tervehtiä sitä ilolla, koska se olisi omiaan hillitsemään sitä korkojen nousua, jonka sen oman velkakirjojen osto-ohjelman alasajo uhkaa aiheuttaa.

Toimenpiteistä täysin kielletty ja EKP:n mandaatin ulkopuolelle jäävä mutta todennäköisesti kaikkein tehokkain olisi suora ”setelirahoitus”: julkisten menojen tai veronkevennyksen suora keskuspankkirahoitus. Esimerkiksi valtiot voisivat jakaa kansalaisilleen vastikkeettomia tulonsiirtoja EKP:lta saamallaan rahalla. Siten elvyttävä finanssipolitiikka yhdistyisi suoraan sitä tukevaan rahapolitiikkaan maksimaalisella tavalla. Tämä monetarismin oppi-isä Milton Friedmanin ”helikopterirahaksi” vertauskuvallisesti kutsuma politiikka olisi kuitenkin inflaatiokammoiselle Saksalle kauhistus, kuten olen aiemmin selittänyt. Teknisesti vakuuttava analyysi tämän politiikan tehokkuudesta löytyy täältä. Se, ettei tätä keinoa käytetä, on puhdas politiikkavalinta, joka saattaa ratkaisevasti tuomita euroalueen hyvin pitkään kitukasvun kauteen ja joukkotyöttömyyteen.

Mario Draghi todennäköisesti ymmärtää euroalueen tilanteen todellisen vakavuuden ja etteivät mitkään EKP:n tähänastiset ja suunnitellut toimenpiteet tepsi kunnolla. Käytyään ne läpi hän asettaa Saksan lopulta nurkkaan, vaikean valinnan eteen: saako EKP tukea kasvua ostamalla myös riskipitoisia tai amerikkalaisia valtionvelkakirjoja? Onko välttämätöntä tukea elvyttävää finanssipolitiikkaa euroalueella? Eihän Saksa nyt sentään myöntyisi sellaiseen kokeiluun, että elvytys voisi maksaa itse itsensä, puhumattakaan EKP:n mandaatin muuttamisesta niin, että ”setelirahoitus” päästettäisiin valloilleen.