Kahlitun rahan paluu

Labore-blogi Heikki Taimio

Kehittyneiden maiden yhteenlasketun julkisen bruttovelan suhde bruttokansantuotteeseen kohoaa OECD:n ennusteen mukaan tänä vuonna selvästi yli 100 prosenttiin. Tähän suuruusluokkaan yltävät niin euroalue kuin Yhdysvallatkin, vaikkakin yksittäisten maiden väliset erot ovat suuria. Viime vuosisadan alusta lähtien kehittyneiden maiden velkasuhde ei ole ollut koskaan näin korkealla.

Lähes yhtä korkealla kehittyneiden maiden velkasuhde kävi 2. maailmansodan lopussa. Silloin kyse oli lähes kokonaan valtioiden sotaveloista, mutta nyt tilanne on toinen ja vielä huolestuttavampi. Todellista julkista velkavastuuta kasvattaa näet se, että monissa maissa myös kotitalouksien, yritysten ja pankkienkin velat voivat kaatua valtion syliin. Lisäksi velkavastuunäkymiä varjostaa tulossa oleva suurten ikäluokkien eläköityminen.

Valtiot voivat pyörittää kasaamaansa tai jopa paisuvaa velkataakkaa periaatteessa loputtomiin, jos ne pystyvät suoriutumaan velanhoitokuluista. Talouskasvu tuo lisää verotuloja niiden maksamiseen, mutta monissa maissa näkymät ovat tässä suhteessa heikonlaiset. Kireä finanssipolitiikka – menoleikkaukset ja/tai veronkorotukset – on puolestaan usein tuskallinen ja poliittisesti vaikea tie, ja se saattaa haitata talouskasvua jopa siinä määrin, että se toimii vastoin tarkoitustaan. Velkojen maksamatta jättäminen tai niiden uudelleenjärjestely ei sekään välttämättä houkuttele, koska se vaikeuttaa valtion pääsyä takaisin lainamarkkinoille. Inflaatio voisi syödä velkojen reaaliarvoa, mutta vapaasti toimivilla rahoitusmarkkinoilla nimelliskorot sopeutuisivat kohonneeseen inflaatioon, jolloin reaalikorkojen aleneminen jäisi pelkäksi haaveeksi.

Tätä taustaa vasten ei kenties ole yllättävää, että viime aikoina on alkanut nousta esiin ainoa jäljelle jäävä mutta itse asiassa vanha keino: rahoitusmarkkinoiden tukahduttaminen (financial repression). Sen juoni on pohjimmiltaan varsin yksinkertainen: ohjaillaan kotimaiset taloudenpitäjät kuten kotitaloudet, pankit ja eläkerahastot sijoittamaan valtion velkakirjoihin ja toteutetaan reaalikorkojen negatiivisuus estämällä nimelliskorkojen nousu ja toteuttamalla ainakin kohtuullinen inflaatio. Reinhartin ja Sbrancian työpaperi on malliesimerkki tuoreesta aihetta käsittelevästä tutkimuskirjallisuudesta.

Negatiivinen reaalikorko – nimelliskorkoja korkeampi inflaatio – merkitsee menetyksiä, eräänlaista “veroa” lainanantajille eli säästäjille samalla kun se keventää velallisten velanhoitokuluja. Jos jälkimmäisten tulot kasvavat edes inflaation tahdissa, niiden nousuvauhti ylittää velan päälle maksettavan koron. Tämä verotuskeino on vaikeammin havaittavissa kuin suoranaiset veronkorotukset ja siten poliittisesti helpompi toteuttaa. Valtiolle tällaisen lainanantajilta perittävän “veron” merkitys voi olla huomattava. Esimerkiksi Sbrancian tutkimuksen mukaan negatiiviset reaalikorot tarjosivat vuosina 1945-80 USA:n valtiolle “verotulon”, joka vastasi 2,3 prosenttia bkt:sta ja 20 prosenttia valtion varsinaisista verotuloista. Tällä ajanjaksolla USA:n valtion velkasuhde putosi 116 prosentista 32 prosenttiin.

Reaalikorot olivat yleisesti keskimäärin negatiivisia vuosina 1945-80. Tuona aikana monien maiden julkiset velkataakat kutistettiin säästäjien kustannuksella. Ei varmasti ole sattumaa, että säästäjiä hyödyttäviin positiivisiin reaalikorkoihin palattiin juuri 1980-luvun alussa, kun mm. Reagan ja Thatcher vapauttivat rahoitusmarkkinoita (ja siis myös nimelliskorkojen muodostusta) ja käynnistivät voimakkaan inflaationvastaisen politiikan. Nimellisesti kiinteitä korkoja tai muita hitaasti muuttuvia tuloja nauttivat taloudenpitäjät suosivat talouspolitiikkaa, joka merkitsee vapaita rahoitusmarkkinoita ja kireää budjetti- ja rahapolitiikkaa. Uusi käänne näyttää kuitenkin tapahtuneen vuosien 2008-09 finanssikriisissä: monet reaalikorot ovat jälleen olleet pakkasen puolella.

Rahoitusmarkkinoiden tukahduttamista harrastettiin 2. maailmansodan jälkeen kaikkialla maailmassa. Suomessa tuota jaksoa on kutsuttu “kahlitun rahan ajaksi”. Se merkitsi useissa maissa mm. monenlaista korkojen hallinnollista säätelyä. Pitämällä pankkien talletus- ja antolainauskorot matalina helpotettiin valtiontalouden korkomenoja ja kannustettiin sijoittamaan valtionobligaatioihin. Pankkeja ja eläkerahastoja ohjailtiin lainoittamaan valtiota. Valtion ja pankkien välistä koordinaatiota tiivistettiin joko eksplisiittisen julkisen omistuksen tai vahvan moraalisen ja hallinnollisen taivuttelun kautta. Esimerkiksi Suomessa valtiollinen Postipankki hoiti valtion rahaliikennettä ja Suomen Pankki jakeli vahvoja ohjeita ja määräyksiä pankeille.

On mielenkiintoinen kysymys, onko ulkomaisten pääomaliikkeiden voimakas rajoittaminen tai jopa suoranainen kieltäminen – kuten sotienjälkeisellä Bretton Woods-kaudella – täysin välttämätöntä rahoitusmarkkinoiden tukahduttamiselle. Jos kotimaassa säästäjien tuotonansaintamahdollisuuksia rajoitetaan, niin vapaat kansainväliset pääomaliikkeet tekevät kuitenkin mahdolliseksi hakea korkeampia tuottoja ulkomailta, jolloin seurauksena on pääomapako. Voidaan yhtäältä väittää, että myös vapaiden pääomaliikkeiden maailmassa on mahdollista tukahduttaa rahoitusmarkkinat, koska näin tehdään samanaikaisesti maailman johtavissa finanssikeskuksissa. Toisaalta nykyään esiintyy monenlaisia pyrkimyksiä puuttua vapaisiin pääomaliikkeisiin – rahoitusmarkkinoiden deglobalisaatioon – säätämällä niille uusia veroja ja rajoituksia. Tämä koskee niin pääomapakoa kuin ulkomai-sen pääoman maahanvirtaustakin, joka on omiaan johtamaan maan valuutan vahvistumiseen ja kil-pailukyvyn menetykseen.

On helppo luetella monia muita nykyisiä rahoitusmarkkinoiden tukahduttamiseen viittaavia hankkeita. Keskuspankkien ohjauskorkojen alennukset sekä niiden suorittamat poikkeukselliset valtionvelkakirjojen tukiostot ja niiden pankeille myöntämät halvat lainat ovat olleet omiaan painamaan korkotasoja hyvin alas ja reaalikorkoja negatiivisiksi. Pankkien vakavaraisuudelle asetettavissa uusissa Basel III-säännöissä on suosituimmuusasema valtionobligaatioille pankkien taseissa. Samoissa säännöissä on myös kiristyksiä riskipitoisemmalle ja siten korkeampituottoiselle antolainaukselle. Esimerkiksi Espanja on jo säätänyt korkokaton talletuksille, ja pienenä mutta samansuuntaisena eleenä Suomessa pikavippejä pohtinut työryhmä on ehdottanut niille korkokattoa, joka ilmeisesti tekisi koko alan kannattamattomaksi.

On tietenkin selvää, että rahoitusmarkkinoiden tukahduttaminen tulee kohtaamaan ankaraa vastustusta, koska se väistämättä kaventaa säästäjien ja finanssipiirien etuja. Suuntausta edistää toisaalta se, että viimeaikaisten kriisien seurauksena yleinen mielipide on kääntynyt finanssipiirejä vastaan. Bonusten rajoitukset saavat jo nyt paljon huomiota, mutta nähtäväksi jää, millaista edistystä saavutetaan pankkitoiminnan riskinotto- ja vakavaraisuusrajoituksia kiertävän varjopankkitoiminnan suitsemisessa. Keskuspankkien inflaatiotavoitteita olisi myös tarvetta tarkistaa, mikäli negatiivisia reaalikorkoja pidetään tavoittelemisen arvoisina.

Miten tämä kaikki liittyy Suomeen? Meillä sotien jälkeen valtion velkataakka ei ollut yhtä suuri ongelma kuin monissa muissa sotaa käyneissä maissa, mutta sen sijaan maassamme katsottiin vallitsevan pääomapula. Niinpä haluttiin kanavoida rahoitusta investointeihin, ts. kahlittu raha oli meillä yleisemmin keino ohjailla rahoitusvirtoja sen sijaan, että ne jätettäisiin vapaiden markkinoiden haltuun. Nykyaikana Suomen julkinen bruttovelka on vielä suhteellisen pieni – noin puolet kehittyneiden maiden keskitasosta – ja eläkerahastojen ansiosta nettovelka on selvästi negatiivinen, ts. saatavat ovat velkoja suuremmat. Jos kuitenkin valtion velka uhkaa kasvaa enemmän kuin on arvioitu, niin paine kahlitun rahan suuntaan luonnollisesti lisääntyy. Huomattava on myös, että oman rahapolitiikan ja valuutan puuttuessa inflaatio ei ole entiseen tapaan Suomen omissa käsissä, mutta mukana tietysti mennään, jos muut maat lähtevät inflatoimaan velkojaan pois.