EKP räpäyttää silmäänsä viimeiseksi

Labore-blogi Heikki Taimio

Euroopan keskuspankin (EKP) uusi pääjohtaja Mario Draghi piti tänään ensimmäisen puheensa Europarlamentille. Siinä hän toisti monia EKP:n vakioilmaisuja, joista ehkä huvittavin oli se, kuinka keskuspankin suorittamat kriisivaltioiden velkakirjojen ostot eivät ole mitään muuta kuin keino taata rahapolitiikan “transmissiomekanismin” (lue: vaikutuskanavien) toiminta. EKP:n säännöissä ei sallita velkakirjojen ostoa suoraan valtioilta itseltään, mutta asia on sille niin arka, ettei se voi myöntää ostavansa niitä jälkimarkkinoiltakaan mistään muusta syystä kuin rahapolitiikan onnistumisen vuoksi.

EKP:n “rajoitettu ja väliaikainen” bondiosto-ohjelma (runsaat 200 miljardia euroa tähän mennessä) ei riitä ratkaisemaan euroalueen velka- ja pankkikriisiä, mikä on käynyt yhä ilmeisemmäksi. On muistettava, että viime päivinä uudelleen esille noussut Kansainvälisen valuuttarahaston (IMF) tuki tulee jäämään viime kädessä vajaaksi, koska se ei voi painaa rahaa (lue: luoda tyhjästä rahabittejä kyberavaruuteen) eikä se voi myöskään saada kokoon tähtitieteellisiä summia jäsenvaltioilta, markkinoilta tai keskuspankeilta. Toki tältä suunnalta voidaan saada taas jonkin verran lisää rahaa ajan ostamiseksi ja pontta kriisivaltioiden uusille kiristystoimille. Onkin mielenkiintoista nähdä, miten aiempaa paljon elvytysmyönteisempien pääjohtajan (Christine Lagarde) ja pääekonomistin (Olivier Blanchard) IMF tulee ajamaan samaa linjaa kuin mm. EKP ja Saksa, että vyönkiristyksillä voidaan vauhdittaa kasvua ja velanmaksukykyä.

Lukuisat asiantuntijat – ja nyt jo poliitikotkin – vaativat EKP:ltä paljon voimakkaampia toimia. Jos se sitoutuisi ostamaan periaatteessa rajattomasti kriisivaltioiden velkakirjoja jollakin siedettävän alhaisella korkotasolla, niin se voisi kiinnittää korot tälle tasolle ilman, että sen välttämättä tosiasiassa tarvitsisi ostaa velkakirjoja kovin suuria määriä.

Tähän politiikkaan on väitetty liittyvän eräitä ongelmia. Ensinnäkin kriisivaltiot saattaisivat luulla pääsevänsä kuin koira veräjästä, eli ne voisivat jatkaa entistä menoa. Ongelma voidaan kuitenkin ehkäistä vaatimalla niiltä realistinen velanhoito-ohjelma – mahdollisen velkasaneerauksen jälkeen.

Toisaalta EKP on tähän asti pyrkinyt “sterilisoimaan” bondiostonsa eli vetämään (7 päivän mittaisilla) pankkien talletuksilla itselleen rahaa pois pankeilta (ja siten markkinoilta) vastaavan määrän, jotta rahan tarjonta ei kasvaisi ja – EKP:n uskomuksen mukaan – kiihdyttäisi inflaatiota. Tällä viikolla tämä operaatio jäi kuitenkin lähes 10 miljardia euroa tavoitteesta, mikä saattoi olla oireellista tässä tilanteessa. Kaikilla pankeilla ei enää ole kanttia sitoutua edes yhden viikon mittaisiin talletuksiin keskuspankkiin. EKP saattaa melko pian joutua muuttamaan sterilisointimenetelmäänsä tai sallimaan rahan määrän kasvun.

Kiihtyykö sitten inflaatio, jos sterilisointi loppuu? Tuskinpa vaan. Ensi vaiheessa pankkien likvidit reservit kyllä paisuvat, mutta ne eivät suoraan välity luotonannon laajentumiseksi ja kokonaiskysynnän kasvuksi inflaatiota kiihdyttävällä tavalla. Tästä on hyvä esimerkki Yhdysvaltain keskuspankin “määrällisen keventämisen” politiikka, joka ei laajoista sterilisoimattomista bondiostoista huolimatta ole kiihdyttänyt inflaatiota.

EKP:llä on vielä muitakin syitä viivytellä ennen kuin se ryhtyy isompiin toimenpiteisiin. Kuten Draghin puheestakin ilmenee, se toivoo kriisivaltioiden hallituksilta lisää toimenpiteitä. Pitämällä jännitystä yllä se voikin painostaa niitä.

Belgialaisprofessori Paul De Grauwe on esittänyt kiinnostavan argumentin, miksi EKP ei räpäytä silmäänsä ennen kuin ihan viime hetkillä: vasta kun kaikki on romahtamassa, ovat sen kannalta toimettomuuden kustannukset niin korkeat, että sen kannattaa toimia. Tähän voisi vielä lisätä psykologisen aspektin: EKP on niin jyrkästi torjunut laajat bondiostot, että sen on säilytettävä kasvonsa, kun se viimein ryhtyy toimiin. Se käy parhaiten päinsä, kun on täysin ilmeistä, ettei mikään muu enää voi tulla kysymykseen.

Tässä välillä – muutamia päiviä, viikkoja tai kuukausia, kuka sen tietäisi – rämmitään kriisin kärjistymisestä suvantovaiheeseen ja taas uuteen kärjistymiseen. Erittäin vaaralliselta kuulostavat kuitenkin viime päivien tiedot pankkien vakuusongelmista. Ne muistuttavat kolkolla tavalla vuoden 2008 syksyn Lehman-kriisin jälkeisistä ajoista, jolloin pankit eivät halunneet lainata toisilleen eivätkä monille muillekaan, kun ne pelkäsivät vastapuolen tavalla tai toisella sotkeutuneen USA:n asuntolainakriisiin ja sen kaltaisiin ilmiöihin muuallakin.

Perinteisesti pankit ovat pitäneet monien valtioiden velkakirjoja turvaavina vakuuksina. Nyt sellaisia velkakirjoja on yhä vähemmän. Hieman paradoksaalisesti kriisivaltioiden bondihuutokaupat näyttävät onnistuvan, koska rahapulassa olevat pankit kaipaavat vakuuksia lainoilleen EKP:ltä, ja EKP hyväksyy heikonkin luottokelpoisuuden omaavan valtion bondeja. Toisaalta pankit hamuavat bondeja vielä hyvin luottokelpoisina pitämiltään valtioilta kuten Saksalta, Britannialta, Ruotsilta ja Tanskalta. Tässä pelissä voi kuitenkin jonkun pankin käydä kehvelisti, mikä voi hetkessä johtaa pahaan syöksykierteeseen. Silloin todella koetellaan EKP:n ja muidenkin keskuspankkien reaktionopeutta ja toimintakykyä.

Näin pankkien holtittomasta luotonannosta alkunsa saanut euroalueen kriisi olisi kehittynyt valtioiden velkakriisin kautta täysimittaiseksi pankkikriisiksi. Minkä taakseen jättää, sen edestään löytää.

Kannattaako Saksan kelkkaan lähteä?

Tässä yhteydessä ei voida sivuuttaa Saksaa ja sen taktiikkaa. Maa hyötyy eurosta kenties kaikkein eniten. Sen kannalta olisi tietenkin sulaa hulluutta päästää euroalue hajoamaan täysin, joten EKP:n tavoin se myöntynee viime hetkillä laajempiin bondiostoihin. Mutta senkin taktiikka on: painostetaan ensin velkamaat kiristämään vyötään ja löysätään rahahanoja vasta sitten. Saksa nimenomaan haluaa muuttaa EU:n sopimuksia siten, että budjettivajeet saadaan erittäin tiukkaan kuriin.

Kuten hyvin muistetaan, EU:n vakaus- ja kasvusopimuksen mukaan julkisen talouden alijäämät eivät saa – eräitä poikkeuksia lukuun ottamatta – ylittää kolmea prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen. Harva kuitenkin muistaa, että Saksassa tämä raja on säädetty maan perustuslakiin 0,35 prosentiksi vuoden 2016 jälkeen, ja että Saksa on jo viime vuonna ehdottanut samaa koko EU:lle.

Saksan ehdotus on – jos nyt ei aivan järjetön – tuhoisa, jos Suomi ja muut jäsenmaat lähtevät siihen mukaan. Julkisen talouden yli- ja alijäämät muodostavat äärimmäisen tärkeän taloutta vakauttavan mekanismin. Kysymys ei ole ainoastaan siitä, että julkinen valta pitää huolta sosiaaliturvasta, kun työttömyys kasvaa laskusuhdanteessa. Yksityisen sektorin odotukset mukautuvat siihen, mitä julkinen valta tekee nousu- ja laskusuhdanteissa. Jos sen ei esimerkiksi odoteta ylläpitävän kysyntää laskusuhdanteessa – kun verotulot hupenevat, menot kasvavat ja alijäämä repeää – vaan kiristävän verotusta ja leikkaavan menoja alijäämän kurissapitämiseksi, niin yritykset odottavat tuotteidensa kysynnän supistuvan entistäkin enemmän. Syöksykierre alkaa siitä.

Lopuksi pitää vielä muistuttaa, että EKP:n laajempi bondiosto-ohjelma ei tietenkään sinällään ratkaise nykyisten kriisivaltioiden puutteellisesta kilpailukyvystä johtuvaa talouskasvun ja velanmaksukyvyn puutetta. Jos se johtaa nykyistä jonkin verran korkeampaan inflaatioon, niin kriisimaiden ei välttämättä tarvitsisi painua deflaatioon kilpailukykynsä kohentamiseksi, mutta joidenkin niistä lienee mahdotonta selvitä ilman, että ne poistuvat euroalueelta.